医药工业和医药分销业务保持快速发展调研报告调研报告范文
一.事件
一致药业公布年报:2008年实现主营业务收入83.60亿元,主营业务利润2.03亿元,归属于上市公司股东的净利润1.55亿元,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.39亿元,分别同比增长21.55%,6.51%,23.93%和40.14%,基本每股收益0.537元.
同时,公司拟以2008年年末总股本288,149,400股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币1.00元(含税).
二.我们的分析与判断
(一)2008年业绩基本符合预期
总体看来,公司业绩符合我们的预期,医药工业,分销业务分别增长18.18%和20.91%,也基本符合我们的预期.我们从收入来源,利润来源,具体工业品种增速,毛利率等几个方面进行了观察和比较.
从收入来源看,报告期公司的医药分销业务实现收入81.65亿元,同比增长20.91%,占公司总收入的97.7%,是收入的主要来源;从利润来源看:由于分销业务的毛利率只有4.74%,因此贡献的利润有限,医药工业仍是利润的重要来源;从具体工业品种看,呼吸系统止咳用药(主要是联邦止咳露)降低26.13%,头孢类系列产品则大幅度增长约36.54%;从毛利率看,医药工业和医药商业都有所下滑,分别由2007年的35.93%,4.82%下降到2008年的26.18%,4.74%,这里需要特别指出的是,头孢类产品的毛利率由2008年3季度的8.7%提升到2009年的13.06%,仅略低于2007年的13.31%,我们认为这表明公司在四季度已经逐步摆脱了前期影响头孢类产品毛利率的一些负面因素,也预示着2009年该类产品的毛利率有望进一步提升.
(二)业态整合,降费增效是医药分销业务提升的动力
1,公司努力拓展新业态以增加销售收入
1)保持纯销业务稳定,加强终端配售
报告期08年度医院纯销与终端配送占药品分销的比重57.84%,较07年度有所提升,其中医院纯销占分销的比重与07年度持平;终端配送占分销的比重较07年度提升了1.7个百分点,增长金额2.6亿元.
我们认为:由于基层医疗机构明显受益于医改,公司发展终端配送可以理解,但须考虑成本和收益之间的关系,找到规模和盈利之间的平衡点,我们认为城市社区和地理位置较为集中的农村医疗机构较为适宜发挥规模优势.
2)网络下沉,打造终端控制力成为经营策略
惠氏"沛儿"疫苗在中国南区销售协议的成功签署,国药控股佛山有限公司正式成立,东莞一致医药有限公司的收购设立,是公司适应医药分销业务市场变化,按照"新业务拓展谋略在先,多管齐下"和"网络下沉,打造终端控制力"的经营策略,在重点区域战略布局加快和细化市场拓展的重要成果.营销策略"下沉"的效应将日益放大.
2,降费增效是分销业务的重中之重
1)销售和管理费用率明显降低
报告期,公司的期间费用率由2007年的8%下降到2008年的6.66%,其中销售费用率下降最为明显,由4.82%下降到3.57%,管理费用率由2.75%下降到2.45%,模型显示,期间费用每下降一个百分点,约可提升公司每股收益约0.28元,对业绩的提升作用非常明显.
销售费用和管理费用下降的主要原因包括:降低管理成本,加强运营管控,落实计划管理;两广整合,品种共享;信息系统建设等.我们认为:公司仍有潜力通过降低期间费用进一步提升业绩.
2)财务费用率上升与2008年的宏观环境有关
2008年,公司的财务费用率略有上升,由0.43%提升到0.64%,我们认为这与2008年利率较高等因素有关,由于目前利率已经大幅度下降,资金成本具备逐年降低的条件,公司控制费用的一些具体措施(包括:综合授信;强化内部资金管理,防止资金沉淀;争取跨区域综合授信)也有利于降低成本,公司的资金成本将有所降低.
(三)延伸产品线,完善产业链为医药工业持续发展打造坚实基础
1,通过强化销售,调整产品结构抵消可待因原料供应下降的不利影响
公司通过调整产品结构,加大固体制剂比重,全面建设高,中,低端销售网络,通过加强第三终端建设,调整销售人员考核与激励办法,并以此为手段,有效抵御了可待因原料药供应下降的影响.我们预期由于止咳药物疗效较为确切,短期内将保持平稳,但其使用日益受到限制的可能性在增加,今后更可能通过医院渠道出售(含联立克).
2,头孢类制剂将是医药工业发展的重点
我们的理由是:头孢类产品的规模,毛利率都将提升,正处于快速发展阶段,可以支撑公司近期医药工业的快速发展,并抵消联邦止咳露增长停滞带来的影响.
1)头孢类产品将继续快速增长
公司发展头孢类产品的优势在于品牌和渠道优势,其中后者主要是借助了大股东国药控股的分销渠道,对销售有较大的推动作用.考虑到收购苏州万庆的积极影响,预计公司的头孢类制剂2009年仍保持较快的增长,这里既考虑了新产品价格较高的因素,也考虑了纵向一体化带来的好处.预计2009年在公司将进一步加强小品种的销售力度,并保证大品种自然增长(主要目的是走量),计划做到3个第一,3个前三,6个过亿,个别品种,如头孢西丁可能翻番.
2)头孢类制剂的毛利率有望回升
主要理由是:公司调整产品结构,增加口服制剂的比例;制剂的原料药价格已经出现下降;收购苏州万庆,纵向一体化提升毛利.
3,公司正在引进新项目
公司已经完成对韩国柳韩洋行专利胃药Revanex项目的引进,我们认为这是在为未来培养增长点.
(四)快速发展的'分销业务是未来一致药业竞争力的核心
长期看来,由于国药控股全国性医药分销网络的战略价值以及一致药业在国药控股中"中国南区的医药分销,物流,研发和生产中心"的定位,我们认为一致药业快速发展的医药分销业务是其业务的核心.
分销业务当前的关键工作之一是两广整合.我们认为品种资源共享值得重点关注,2008年,在品种资源共享方面,①两广区域共享品种数量08年比07年增加了28%,国药控股广州有限公司08年全年向广西销售超过了400个品规,销售额同比增长了20%;②借助广州公司总经销品种和区域经销品种的资源,深圳分销的商业品种结构得到很大改善,商业销售规模整体呈现快速发展的态势,截止12月底,商业销售同比增长52.7%,毛利额同比增长61.4%;③进口合资品种向广西引导取得明显成效,08年引进的多个进口合资品种,在广西的销量大幅增长.
三.投资建议
在考虑了剥离医药零售业务对收入影响的情况下,我们预计公司2008-2011年收入和净利润的复合增长率分别为19.37%和22.65%,2009年-2011年营业收入分别为83.6,99.6,122.1亿元,EPS分别为0.76,0.90,0.99元.若采用DCF法(WACC=9.14%,g=2%),合理估值为20.03元,对应2009-2011年市盈率为26.5,22.3和20.2倍.
我们维持前期报告《一致药业:战略定位和发展路径日益清晰》的基本判断,认为公司的医药分销业务在两广地区有巨大的提升空间,且在完成两广整合以后仍有进一步向中国南区其他省份延伸的可能,而公司的医药工业业务作为国药控股的重要工业平台,也有持续成长的动力和能力,因此,公司的战略规划和发展路径日益清晰,公司仍处于上升阶段,行业地位有望进一步提高.基于以上考虑,我们认为公司可以享受适当溢价,未来有机会按照一线股进行估值,若给予2009年30倍PE,对应价格22.80元,因此维持"推银河证券公司评级体系:推荐,谨慎推荐,中性,回避推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上.该评级由分析师给出.
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