中美利率与汇率的联动效应论文
摘要：伴随着我国金融业全面开放，人民币国际化进程的逐步推进，人民币汇率与利率的关联性研究越发重要。研究利率和汇率的关联性，对于协调本国的利率和汇率政策，减少金融动荡所带来的损害，实现一国的内外均衡都具有重要的现实意义。本文从汇率与利率关系的相关理论分析入手，在开放经济条件下的汇率与利率协调的政策分析框架下，进行了相应的理论分析与实证研究。通过梳理汇率与利率关系研究的经典文献，筛选出具有代表性的理论模型。。目前，我国利率市场化刚刚起步、资本管制较严，因此，人民币汇率制度不能选择固定汇率制度，也不宜立刻转到浮动汇率制度，只能在固定汇率和浮动汇率制之间进行调和、折衷，建立一种既有稳定性又有灵活性的汇率制度。针对中国实际情况，对该理论模型进行了修正，使之更加符合现阶段的中国国情，并得出了影响我国利率与汇率联动效应的原因，最后提出了我国在金融业开放过程中促进利率与汇率协调的具体建议。
关键词： 利率；汇率；联动效应
目录
一、前言3
二、汇率与利率互动影响的理论分析与传导机制4
（一）汇率与利率互动影响的理论分析4
1、 利率平价理论模型4
2、 蒙代尔-弗莱明模型5
3、多恩布什模型6
4、 Edison和Pauls模型7
（二）汇率与利率互动影响的传导机制7
三、利率与汇率的联动关系检验8
（一）中美利差 IRGAP 与人民币兑美元汇率 ER 之间的因果关系检验8
（二）冲击反应分析和方差分解9
1、特征根检验9
2、脉冲响应涵数检验10
四、对中国利率与汇率相互协调的建议10
（一）央行应逐渐放弃顺应经济周期的利率政策10
（二）逐步放松利率管制，有序推进利率市场化11
（三）逐步放松资本管制，增强国际资本流动性11
（四）完善汇率形成机制，实现汇率市场化11
结束语11
参考文献：12
一、前言
利率和汇率作为一国货币市场和外汇市场上货币的价格表现，已成为一国宏观经济运行中金融信号的核心--二者均是引导资源配置、影响经济主体投资收益、调节经济内外均衡的重要杠杆，同时也是中央银行政策调控的有力工具。在宏观领域里，利率和汇率具有连接货币市场、外汇市场和宏观经济的功能，对个人的消费储蓄和企业的投融资产生重要影响；在微观方面，利率和汇率则是资产定价、衍生产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的重要基准和标的。在经济全球化背景下，各国都竞相加入到开放资本账户使资本自由流动和利率市场化的进程中来，汇率和利率变动所产生的影响更为广泛。但是很多国家由于缺少改革经验，在对外开放的过程中没有意识到汇率与利率之间的密切联系，从而采取了缺乏协调机制的汇率与利率政策，导致金融风险加剧，最终诱发金融危机。
目前，我国正处在资本管制逐步放松、金融业进一步全面开放的转型时期，虽然人民币汇率和利率的市场化定价和浮动仍面临许多管制因素，但二者联动机制中的一系列经济关系并没有被完全阻断，并随着汇率和利率市场化改革的推进、投融资主体利率弹性的提高、金融业对外开放程度的深入等都会使汇率与利率之间的相关性增强，信息传递效率提高。因此，研究我国汇率与利率间的内在联系与作用渠道，探讨其与宏观经济变量的中长期影响关系和短期动态变化关系，研究二者通过商品市场和金融市场渠道相互作用和信息传导的不同效率和强度，对于一国货币和汇率政策的制定与实施，对于宏观经济的内外均衡具有重要现实意义，并对投资者的风险管理决策提供参考。
二、汇率与利率互动影响的理论分析与传导机制
（一）汇率与利率互动影响的理论分析
1、 利率平价理论模型
利率平价理论通过阐述国内外利差对一国货币汇率的决定作用，揭示汇率与利率之间的协调联动关系，包括非抵补利率平价（UncoveredInterestRateParity，UIP）和抵补利率平价（CoveredInterestRateParity，CIP）。
（一）非抵补利率平价
非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时，所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益，即预期获得的收益。假设资本具有充分的国际流动性，套利交易成本为零，套利资金规模无限，且投资者风险中性。套利资本的跨国流动使国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，一价定律成立。非抵补的利率平价表达式为：
其中，i表示在t到t+1期的以本币计价的资产的平均收益率，i*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，Et表示即期汇率（直接标价，外币用本币表示的价格），表示在Eet+1期预期的即期汇率，(Eet+1-Et)/Et表示本币的预期贬值（升值）率。模型表明，两国利差等于本币的预期贬值（升值）率。当本币利率高于（低于）外国利率时，本币即期汇率升值（贬值），但当本币升值（贬值）到一定幅度，预期汇率改变，贬值（升值）预期产生，人们开始出售（购买）远期本币，当远期本币供大（小）于求时，本币预期汇率贬值（升值）。
2008年3月，人民币兑美元中间价破7.74，报收于7.7386元，创汇改以来新高。鉴于中国所具有的长期出口能力以及外国对中国产品的强劲需求，因对外贸易而产生的顺差今年依然会持续，因此，2008年人民币将会保持稳中有升态势。
表1 人民币利率与汇率(2007-2010)
年份通货膨胀率1年期人民币存款利率人民币实际利率1年期境内美元存款利率境内美元实际利率中美实际利差人民币年均汇率人民币汇率波动幅度
2007-0.801.982.780.811.611.178.27690.000
20081.201.980.780.56-0.641.428.27700.000
20093.902.25-1.650.87-3.031.388.27680.000
20101.802.250.453.001.20-0.758.1917-0.010
20111.602.520.923.501.90-0.987.8140-0.046
（二）抵补利率平价
假设套利资本自由流动，且交易成本为零，与非抵补利率平价风险中性假设不同的是，假设所有投资者都是风险厌恶者。套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免汇率风险的影响，整个套利过程得以顺利实现。由于能对未来汇率作出准确预期，投资者在t+1期预期的即期汇利率等于t+1期的即期汇率，即Eet+1=Et+1，抵补的利率平价表达式可表示为：
其中，Et+1为本币的远期汇率，(Et+1-Et)/Et表示本币的远期升（贴）水率。抵补利率平价表明本币的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值;如果本币利率低于外国利率，则本币在远期将升值。利率平价模型表明，国内利率与本币即期汇率同向变动，与预期汇率逆向变动。
2、 蒙代尔-弗莱明模型
蒙代尔-弗莱明模型研究了不同汇率制度下国际资本流动对真实宏观经济政策的影响，证明了财政政策和货币政策的效果取决于国际资本流动的程度，同时也证明了汇率制度在其中的重要性。该模型的重要假设包括：1、国内产出供给具有弹性，价格水平恒定。2、储蓄和税收随着收入增长；贸易收支只取决于收入和汇率；投资决定于利率；货币需求只决定于收入和利率。3、小国模型，一国经济变量不能影响外国收入和世界市场利率。4、Marshall-Lerner条件成立，本币贬值可以改善国际收支。5、预期现有的汇率保持不变，同时假定不存在投机、远期市场等。
在上述这些假定或隐含假定的基础上，蒙代尔-弗莱明模型从四个部门（政府、私人、外国和银行）和四个市场（商品、货币、资本和外汇）的同时均衡出发，分别论述了浮动汇率制下和固定汇率制下财政政策和货币政策的短期效果。其模型具体可以表示为：
其中，Y，Yf分别表示本国和外国总产出或总收入，D表示需求函数，其中C，I，G，NX分别表示消费、投资、政府支出和净出口需求。I，if分别表示国内利率和世界利率，e为名义汇率（直接标价法），BP代表国际收支盈余，CF代表资本账户盈余。K，h分别代表货币需求的边际收入倾向和边际利率倾向。
在蒙代尔-弗莱明模型中，汇率和利率的关系可以概括为：在固定汇率制下，财政政策和货币政策的变动会引起利率变动，而汇率保持不变；而在浮动汇率制下，汇率变动受到财政和货币政策的`影响，其具体变动取决于利率、政府支出、实际货币供给量和主要贸易伙伴国总产出变动的影响，当假定其他变量不变时，汇率和利率呈同方向变动关系，即利率上升，汇率贬值；利率下降，汇率升值。
3、多恩布什模型
多恩布什模型即汇率的超调模型，是由美国经济学家Dornbucsh（1976）提出，该模型最大特点在于：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期均衡向长期均衡的过渡过程。从理论分析的基本框架看，多恩布什模型是用粘性价格代替蒙代尔-弗莱明模型中的固定价格和用回归预期代替静态预期之后，对蒙代尔-弗莱明模型的一种扩展。
4、 Edison和Pauls模型
Edison和Pauls（1993）对多恩布什的粘性利差模型进行了两方面改进。首先，考虑到汇率会系统性的偏离非抵补的利率平价，因而加入风险补贴变量；同时，将累积经常账户账户变量加入实际利率和实际汇率的模型中，得到Edison和Pauls模型：
其中iet，i*et分别表示第t期本国和外国的实际利率，K为常数，q(ca)表示累积经常账户函数，t表示风险补贴。该模型表明，预期的实际利差、累积经常账户和风险补贴共同影响一国的实际汇率。
（二）汇率与利率互动影响的传导机制
利率政策对汇率的传导的途径主要是通过国际收支中资本项目和经常项目的平衡状况来实现的。
(1)资本项目途径下通过国际套利资本的流动实现直接传导。利率政策的调整利率最终也要通过国际收支对汇率发生作用。在资本具有充分流动性的前提下，按照利率平价理论，国内外利率差引起国际套利资本流动，从而改变外汇市场上本外币的供求，作用于汇率。利率上升，导致短期资本流入。外汇市场上本币供不应求，本币升值。
(2)经常项目途径下通过影响国内总供给和总需求实现间接传导。利率变动，改变国内总需求状况，使进口需求发生变化从而使经常项目外汇收支发生变化，带来汇率的变动，利率上升，使企业融资成本提高，导致本国投资减少，消费收缩，总需求相应减少，进口额减少，本币升值。利率变动，改变国内货币供应量以及物价水平，改变出口状况，从而作用于经常项目外汇收支，对汇率发生影响。
三、利率与汇率的联动关系检验
（一）中美利差 IRGAP 与人民币兑美元汇率 ER 之间的因果关系检验
中美利差 IRGAP 与人民币兑美元汇率 ER 之间的因果关系检验当两个变量在时间上有先导滞后关系时，能否从统计上考察这种关系时是单向的还是双向的？ 1969年， 格兰杰从预测的角度提出了因果关系检验法（ Granger test of causality）。为了研究 IRGAP 与 ER 之间的相互引导关系 ，我们将采用基于 Granger 的因果关系 （causal relationship） 检验的方法对中美利差 IRGAP 与人民币对美元汇率 ER 之间的因果关系作检验， 进行 Granger 因果关系检验。 由于 Granger 因果关系检验对滞后期的阶数非常敏感， 这里采用依次多滞后几期看结构是否具有同一性的方法，我们分别取滞后期为 1、 2 、3、 4 、5、 10 、14，表 2 给出了检验结果。通过表中的 Granger 因果关系检验我们可以看出 ，大多数的滞后期中， 拒绝“IRGAP不是引致 ER 的 Granger 原因”，换句话说即认为“IRGAP 是引致 ER 的 Granger 原因。 这和我们一般认为的中外利差的扩大或减少会引起国际投机资本套利套汇， 进而使人民币汇率即期升值或贬值的现象是吻合的。 同时， 在大多数的滞后期中 ，都接受“ER不是引致 IRGAP 的Granger 原因”， 即认为“ER 不是引致 IRGAP的 Granger 原因”，这说明人民币汇率的变动对利率变动的影响比较小。
表2 Granger 的因果关系检验结果
滞后期检验项目（原假设）F统计量P值检验结果
1IRGAP不是引致ER的Granger原因 ER不是引致IRGAP的Granger原因0.22695 18.28720.63626 0.00011接受 拒绝
2IRGAP不是引致ER的Granger原因 ER不是引致IRGAP的Granger原因0.40447 5.461530.67010 0.00811接受 拒绝
3IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因1.92953 2.216780.14224 0.10294接受 接受
4IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因2.36135 1.277770.07341 0.29855拒绝 接受
5IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因2.68383 0.673780.04041 0.64649拒绝 接受
10IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因3.53348 0.353960.01381 0.94890拒绝 接受
14IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因14.3990 2.078880.02470 0.29931拒绝 接受
（二）冲击反应分析和方差分解
1、特征根检验
格兰杰非因果性检验只能说明利率与汇率之间是否存在因果关系，却无法说明变量之间相互影响的方向、作用力度及作用时滞，因而需进一步使用脉冲响应涵数和方差分解进行分析。仍运用差分序列建立向量自回归模型，为了防止此处两个方程的误差项之间存在相关性，我们首先进行特征根检验。结果显示所有特征根都在单位圆内，没有数值大于1的特征根，是一个平稳的系统，符合向量自回归模型建模要求，表3给出了模型估计结果。
表3 Vector Autoregression 向量自回归分析
2、脉冲响应涵数检验
脉冲响应涵数（Impulse Response Function）是指系统对其中某一变量的一个冲击或新生所作的反应，它用于研究一个时间序列变量的变化对另外一个变量的影响程度，同时，也用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。ER对其自身的一个标准差一开始就有反应，第一期急剧上升，然后缓慢上升，说明了我国人民币升值和预期带来的汇率上升。同时，ER对来自IRCAP的冲击第一期就有反应，而后影响程度递减，说明利差是引起汇率的原因，这与格兰杰因果检验的结论相符合。IRGAP对其自身的冲击在第一期就有反映，第二期开始逐渐缓慢下降，持续时间较长，也反映了我国利率非市场化下的特性。对来自ER的信息，负向变动，而且越来越大、持续时间长。
四、对中国利率与汇率相互协调的建议
随着金融市场开放步伐的加快，短期内资本流入会导致国内货币供应的增加，加大通货膨胀的压力。最主要的是中国市场经济改革尚未完成，金融市场存在的制度性缺陷将不可避免地引致国际游资的冲击。由于当前制度条件下的风险积聚和资本项目放开后风险的扩大，因此迫切需要在金融市场开放的过程中建立增强汇率利率联动机制的制度保证。
（一）央行应逐渐放弃顺应经济周期的利率政策
当经济处于通货膨胀时，央行开始提升利率，易使人们产生通货膨胀将高启不下的预期，人民币面临贬值压力，通货膨胀将加剧;当经济处于通货紧缩时，央行开始下调利率，又易使人们产生通货紧缩将持续的预期人民币面临升值的压力，通货紧缩难以摆脱。因此，央行顺应经济周期的利率政策不利于内外经济的均衡，为了避免顺应经济周期的利率政策对内外均衡的不利影响，我们在利率调整时可以综合依据以下变量:国际收支状况零售商品趋势、长期国债利率走势等。这样，利率政策不仅不会加剧外汇市场的波动，甚至能熨平这种波动，当然利率政策能否有效，重要的前提条件是利率的市场化。
（二）逐步放松利率管制，有序推进利率市场化
构建高效利率-汇率联动协调机制。按照“先外币后本币、先农村后城市、先贷款后存款、先长期后短期、先大额后小额”的整体思路，形成以市场利率为基础的利率间接调控体制。第一步将是放开外资、中资金融机构对内资企业的外币贷款利率，再到放宽人民币贷款利率的浮动幅度和存款利率浮动幅度，最后是贷款、存款利率的完全放开。
（三）逐步放松资本管制，增强国际资本流动性
逐步放松资本管制，实行资本账户开放和人民币自由兑换，增强国际资本流动性。应遵循“先长期资本流出入，再短期资本的流出入;先证券投资，再银行信贷;先债权类工具，后股权类工具和金融衍生产品;先发行市场管制，后交易市场管制;先境外筹资，再非居民境内筹资;先金融机构，再非金融机构和居民个人”的顺序，采取自主的、渐进的、有次序的方式稳妥推进资本账户开放。
（四）完善汇率形成机制，实现汇率市场化
增强利率-汇率的内生联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的确立十分关键。目前，我国利率市场化刚刚起步、资本管制较严，因此，人民币汇率制度不能选择固定汇率制度，也不宜立刻转到浮动汇率制度，只能在固定汇率和浮动汇率制之间进行调和、折衷，建立一种既有稳定性又有灵活性的汇率制度。汇率目标区具有固定汇率制和浮动汇率制两种制度的优点，是近期中国汇率制度的一个较好选择。
结束语
伴随着我国金融业全面开放，人民币国际化进程的逐步推进，人民币汇率与利率的关联性研究越发重要。我国正处在资本管制逐步放松、金融业进一步全面开放的转型时期，虽然人民币汇率和利率的市场化定价和浮动仍面临许多管制因素，但二者联动机制中的一系列经济关系并没有被完全阻断，并随着汇率和利率市场化改革的推进、投融资主体利率弹性的提高、金融业对外开放程度的深入等都会使汇率与利率之间的相关性增强，信息传递效率提高。针对中国实际情况，对该理论模型进行了修正，使之更加符合现阶段的中国国情，并得出了影响我国利率与汇率联动效应的原因，最后提出了我国在金融业开放过程中促进利率与汇率协调的具体建议。
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致谢
时光飞逝，转眼又是一个分别的季节。即将毕业之际，回首四年来走过的风风雨雨，在许多的感悟之后我终于明白，一切的磕磕碰碰均是收获。在这个收获的时刻，我要向那些指导我学习、关心我生活、帮助过我的所有的人致以崇高的敬意和衷心的感谢!
本课题从选题、研究到论文的撰写都是在导师老师的悉心指导下完成的。老师多次询问论文的写作进程，并为我指点迷津，帮助我开拓研究思路，精心点拨、热忱鼓励。老师严谨细致、一丝不苟的作风一直是我工作、学习中的榜样；而她循循善诱的教导和不拘一格的思路给予了我无尽的启迪。在此即将完成学业之际，谨向我的导师致以最深切的谢意。
在写作论文的过程中，更得到了我的朋友帮助！特别感谢他们的付出。可以说，没有他们就没有这份毕业论文的诞生。在此向以上各位同学表示最最衷心的感谢！
在论文即将完成之际，我的心情很复杂。既有论文即将完成的喜悦，又有临近分别的伤感，无法平静。从开始进入课题到论文的顺利完成，多少可敬的师长、同学、朋友给了我无穷的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意！最后还要谢谢我的爸爸妈妈，焉得谖草，言树之背，养育之恩，无以回报，你们永远健康快乐是我最大的心愿。
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