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制度因素对跨国风险投资区位影响的实证研究

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制度因素对跨国风险投资区位影响的实证研究

随着风险投资业在促进经济增长、推动高新技术企业成长的作用被世界各国普遍认识，近十年来，世界风险投资业获得迅猛发展，2003年全球风险投资达到1550亿美元，比2002年的1090亿美元增加43％，占全球GDP的比重为0.48％。但全球风险投资在地域分布上存在较大的差异，风险资本主要集中在美国与欧洲，一些经济发达国家呈现风险资本过剩，而一些发展中国家风险资本呈现短缺，由此而导致风险资本的跨国投资行为。风险资本的跨国流动除了资本本身的逐利性要求之外，东道国的制度因素对跨国风险投资的区位分布也有重要的影响，本文采用实证分析方法，研究制度因素在决定跨国风险投资区位分布中的作用，并根据结果提出政策建议。
一、文献回顾
按照全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发
展迅速的、有巨大市场和竞争潜力的企业中的一种权益投资。其目的在于向创业企业提供资本支持，并通过资本经营服务，培育和辅导创业企业创业，在完成创业过程后即退出投资，以获得资本增值。风险资本的跨国投资则可以看作是职业金融家将本国的风险资本投入到国外的企业中去，并参与企业的管理和控制，以获得资本收益的一种投资行为。因此跨国风险投资既是一种对外直接投资方式,又是风险资本跨越国界的发展,它具有国际直接投资和风险投资的双重特点。目前国内对风险投资的研究重点基本放在风险资本的筹集、风险投资公司的组织与运作、风险投资的退出等微观层面，但是风险投资行为在很大程度上还要受到经济与管制环境等外部因素的影响，风险资本的跨国投资则还要受到国际经济环境与管制环境的很大影响。不同的国家和地区，其经济与管制环境存在较大的区别，并对风险资本的国际流动产生明显的影响。

从国际直接投资的角度而言，国外一些理论已对影响投资流向的制度因素从不同角度作了相关分析。如Vernon(1966)的国际产品生命周期理论试图直接回答国际直接投资流向何处，但是他在考察接受国时更多地强调劳动力成本的低廉。Buckley和Casson(1998)利用交易费用这一工具,从东道国宏观环境、产业环境和企业内部因素等三个方面,全面分析了东道国的文化差异、行业结构、行业进入限制、竞争对手的反应以及跨国公司的技术水平、规模、海外经营经验等对不同市场进入方式选择的影响。Dunning(1993，1998)的国际生产折衷理论认为：所有权优势、内部化优势、国家区位优势是形成国际直接投资的三个关键因素，其中，不同国家和地区区位优势的大小决定了国际直接投资的流向。东道国的区位优势包括：丰富的自然资源，低成本、有效率、有技艺的劳动力、市场较大的规模和较大的发展、限制进口的贸易壁垒、政府制定的吸引外资的政策等。
从风险资本的区位选择来看，国内外的理论研究一般认为，风险投资偏重于创业活动最活跃的地区,偏向于高增长性、高附加值和高回报预期的新兴领域,偏爱综合素质好，有企业家潜质的创业者和创业团队。虽然大部分研究都是从理论角度进行定性分析的，但也有少数学者对此进行了定量研究。如Gompers和Lerner(1999)考察了1972至1994年间美国的风险投资筹资活动，分析了宏观经济、政府监管以及风险投资机构的业绩水平对风险投资筹资活动的影响，在对行业、地区以及企业三个层面的风险投资筹资活动进行考察分析之后，他们得出结论，认为对风险资本的需求变化是影响风险投资筹资水平的重要因素，此外，政府放松管制对总体筹资水平有积极的影响，而风险投资机构的业绩提升则有利于该机构再次筹集到更大的基金。Leslie
A.Jeng 和Philippe
C.Wells(2000)通过实证研究分析论证了二十一个国家风险资本融资的决定因素，他们认为一个国家的GDP增长率、首次公开发行额占GDP的比重、市场资本化程度、工资刚性、政府政策会对风险资本的资金筹集产生影响。Frankelin
Allen（2003）也通过实证研究发现，一个国家GDP的水平、股票市场市价总值占GDP的比重、法律规则与该国风险投资额存在显著的正相关，而GDP的增长率仅在10％的显著性水平上与风险投资额呈正相关关系。
虽然这些研究讨论了一个国家内部的部分制度因素对该国风险资本筹集的影响，但没有全面和系统地讨论东道国的经济制度、法律制度、以及国际经济安排对跨国风险投资的影响，更缺乏这方面的实证研究。本文拟用全世界32个国家和地区的相关数据分析八个制度变量对跨国风险投资的影响，以丰富现有的文献。
二、假设与方法
本文借鉴美国经济学家罗伯特.斯托鲍夫提出的国际投资经济环境评价方法中的因素划分，将对跨国风险投资有影响的制度因素大体上分为三类:一类是国际经济制度安排，主要包括东道国签署的双边投资保护协定、国际税收协定以及对外资的态度等。二是东道国的经济制度，主要包括政府对经济的干预程度、市场规范程度、市场化程度等。三是政治法律制度，主要包括东道国法律完善程度、私有财产的保护程度等。下面详细介绍各变量。
双边投资协定(BIT)。双边投资协定通过帮助改善投资环境，特别是通过提高外国投资者的待遇，以及建立解决争议的机制，对跨国投资的政策环境的构建产生影响，从而有助于减少投资者在签约国的投资风险。我们假定东道国签署的双边投资保护协定越多，跨国风险投资流入越多；反之则越少。变量BIT值为东道国签署的双边投资保护协定数。
国际税收协定（DTT）。国际税收协定通过划分征税权，协调国家之间的税收利益，避免国际双重征税，消除跨国纳税人的不合理负担，为诱导投资方向提供税收鼓励。我们假定东道国签署的国际税收协定越多，跨国风险投资流入越多；反之则越少。变量（DTT）值为东道国签署的国际税收双边或多边协定数。

对外资态度(ＦＩ)。跨国风险投资应该流向对外资持欢迎态度的国家。因此，我们假定东道国对外资越欢迎，跨国风险投资流入越多；反之则越少。变量ＦＩ最高为5分，表示欢迎程度最低；最低为1分，表示对外资最欢迎。
政府干预（GI）。政府对经济的过度干预会妨碍市场机制的运行，影响资源的配置效率，增加企业的外部交易费用。因此，我们假定东道国政府对经济干预越少，跨国风险投资流入越多；反之则越少。变量GI值最高为5分，表示政府干预程度高；最低为1分，表示政府干预程度低。
非正式市场（IM）。一国非正式市场越发达，市场透明度越差、交易越不规范，外资企业通过市场而进行交易的成本越高。因此，我们假定东道国非正式市场越发达，跨国风险投资流入越少；反之则越多。变量IM值最高为5分，表示非正式市场程度高；最低为1分，表示非正式市场程度低。
市场化程度(WP)。我们选用工资和物价水平的决定因素来衡量市场化程度。如果工资和物价完全由供求关系决定，则市场化程度高；如果由政府或政府授权的计划机构决定，则市场化程度低。我们假定跨国风险投资愿意流入市场化程度高的国家。该变量值最高为5分，表示市场化程度低；最低为1分，表示市场化程度高。
法律完善程度(RE)。跨国风险投资趋向于流入法律完善程度较高的国家。因此，我们假定东道国法律完善程度越高，跨国风险投资流入越多；反之则越少。变量RE值最高为5分，表示法律完善程度低；最低为1分，表示法律完善程度高。
私有财产保护程度(PR)。跨国风险投资绝大部份为私人投资，它们趋向于流入保护私有财产(包括知识产权)的国家。因此，我们假定东道国保护私有财产程度越高，跨国风险投资流入越多；反之则越少。变量PR值最高为5分，表示保护私有财产程度低；最低为1分，表示保护私有财产程度高。
本文的总体思路是运用计量经济方法发现和检验对跨国风险投资区位分布有影响的因素。假设因素检验模型是基于Leamer(1985)的方法，可用下列方程表示:
Y=F(HV,CV)
这里Y表示跨国风险投资，HV是待检验变量矩阵，CV是一系列控制变量矩阵，F表示Y与HV和CV之间的函数关系。
我们主要采用CAP，即股票市场市价总值占GDP的比重作为控制变量。选取GDP作为控制变量的原因之一是其可以反映一国股票市场的发达程度，另一原因是CAP与其它解释变量之间的高相关关系(见表1)。
表1 解释变量相关系数矩阵

CAPDTTBITFIGIIMWPREPR
CAP1-0.36-0.32-0.39-0.45-0.43-0.07-0.56-0.35
DTT-0.3710.620.340.05-0.18-0.060.24-0.02
BIT-0.320.6210.160.07-0.040.140.390.25
FI-0.390.350.1610.030.340.680.680.51
GI-0.450.050.070.0310.52-0.060.150.27
IM-0.43-0.18-0.040.340.5210.450.390.71
WP-0.07-0.060.140.68-0.060.4510.660.71
RE-0.560.240.390.680.150.390.6610.70
PR-0.34-0.020.250.510.270.710.710.701

本文选取的样本包括33个国家和地区。各国吸引跨国风险投资额、解释变量BIT、DTT的数据来源于UNCTAD跨国并购数据库，制度变量均从The
Heritage Foundation出版物Index of Economic
Freedom中获得，CAP变量从世界发展报告中获得,所有解释变量采用2001年的数据，分析方法采用ＯＬＳ(普通最小二乘法)估计模型。
三、分析结果
1、国际经济制度安排对跨国风险投资的影响
从表2可以看出，变量DTT的系数估计值与我们预料的一致，为正值，且通过10%水平的显著性检验。这表明一个国家和地区签订的国际税收协定越多，流向该国或地区的跨国风险投资越多。
变量BIT系数的估计值未通过显著性水平检验，说明我们不能从中得出肯定性的结论。但这与联合国贸易与发展会议（UNCTAD）1999年所作的综合统计分析结果相一致，该统计对133个国家的横截面数据进行分析。结果显示：随着20世纪90年代BIT的迅速增加，与双边投资协定相对较少的时期相比，BIT
作为吸引增加投资的因素，其独特影响已经减弱。

表2 国际经济制度分析结果
Y(1)Y(2)Y(3)
常数0.16（0.66）-0.11（-1.05）0.40***（1.30）
CAP0.48*（3.45）0.49*（3.49）0.47*（3.28）
DTT0.002***（1.30）
BIT -0.001（-0.43）
FI -0.20**（-1.69）
F值7.57.29.74
R20.520.470.60
调整后的R20.450.400.54
样本数333333

注1:括号内数值为ｔ值。
注2:*、 ** 、 ***分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

变量ＦＩ的系数也与我们预料的一致，估计值是负值，且通过了5%水平的显著性检验。这表明对国外风险投资进入国内市场欢迎程度越高，跨国风险投资流入越多。跨国风险投资产生的一个的前提条件是它必须得到国家管制框架的允许，虽然目前大多数国家都积极促进国际资本的直接流入,投资自由化得到进一步的发展。但在很多发展中国家,外商投资者事实上受到限制，一些国家对外资采取了严格的审批制度，附加了强制性的合资要求、股权限制，因此导致该政策变量对跨国风险投资的作用超过了其它变量。
综上所述，在国际经济制度安排中，国际税收协定、对外资的态度都对跨国风险投资的流入有重要影响。签订的国际税收协定越多，对外资欢迎程度越高，跨国风险投资流入也越多。而双边投资保护协定对跨国风险投资的流入影响不明显。
2、东道国经济制度对跨国风险投资的影响
首先分析东道国政府干预经济的程度（GI）对跨国风险投资流入的影响。从表3可以看出，变量GI系数未通过显著性检验，说明我们不能从中得出肯定性的结论。这表明政府干预经济对风险投资的影响是复杂的，一方面政府对经济的过度干预可能破坏了市场经济的有效发挥另一方面政府也可以通过税收优惠、贴息贷款等手段扶持风险投资业的发展。

表3 经济制度分析结果
Y(1)Y(2)Y(3)
常数-0.37***（-1.42）-0.41***（-1.66）-0.15（-1.21）
CAP0.61*（3.81）0.68*（4.21）0.56*（3.68）
GI0.08（0.76）
IM -0.09***（-1.49）
WP -0.03***（-1.42）
F值7.579.118.32
R20.540.580.52
调整后的R20.470.520.45
样本数333333

注1:括号内数值为ｔ值。
注2:*、 ** 、 ***分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
变量IM的系数也与我们预料的一致，估计值是负值，且通过了10%水平的显著性检验。这表明一国非正式市场交易越发达，市场透明度越差，国外风险投资公司进行市场交易的费用越高，跨国风险投资流入越少。
市场化程度不仅意味着对国内经济活动较少限制，而且意味着对涉外经济活动也较少限制。变量WP系数的估计值为负值，且通过了10%水平的显著性检验。这与我们预先的分析吻合，表明市场化程度越高，跨国风险投资流入越多。
综上所述，在构成东道国经济制度因素的诸变量中，IM、WP均对跨国风险投资有显著的影响。跨国风险投资趋向于流入非正式市场交易较少、市场化程度高的国家和地区。
3、东道国政治法律制度对跨国风险投资的影响
从表4我们可以看出，法律完善程度变量RE的系数值计值为负值，且通过了10%水平的显著性检验，与预先分析的一致。这表明东道国法律完善程度越高，跨国风险投资流入越多。

表4 政治法律制度分析结果
Y(1)Y(2)
常数-0.30（-0.68）-0.34（-1.28）
CAP0.46*（2.51）0.62*（3.89）
RE-0.12***（-1.62）
PR -0.11**（-1.72）
F值8.058.85
R20.580.62
调整后的R20.500.54
样本数3333

注1:括号内数值为ｔ值。
注2:*、 ** 、 ***分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
私有财产保护程度PR变量的系数估计值为负值，且通过了5%水平的显著性检验。这与我们预先估计相吻合，表明私有财产保护程度越高，跨国风险投资流入越多。
四、吸引海外风险投资的对策
本文主要验证了三大类八个制度因素对跨国风险投资流入的影响。在国际经济制度安排中，国际税收协定、对外资的态度都对跨国风险投资的流入有重要影响。签订的国际税收协定越多，对外资欢迎程度越高，跨国风险投资流入也越多。其中尤以对外资态度最为关键，而双边投资保护协定对跨国风险投资的流入影响不明显。在东道国经济制度中，市场规范程度、市场化程度均对跨国风险投资有显著的影响。跨国风险投资趋向于流入非正式市场交易较少、市场化程度高的国家和地区。而政府对经济的干预程度对跨国风险投资的流入影响不明显。在东道国政治法律制度中，国家对私有财产的保护程度、法律完善程度均对跨国风险有显著影响。跨国风险投资趋向于流入私有财产保护程度和法律完善程度高的国家和地区。
中国在制度因素方面需要改进的地方很多，目前应主要做好以下工作，为国外风险投资进入我国创造良好的经济与法律环境。第一，建立和完善风险投资的退出机制。对现有的深圳创业板市场进行金融创新，降低上市标准，实行股票全流通制，并建立多层次的证券市场。第二，进一步开放高科技领域的市场，放宽外资持股比例的限制，为外资进入我国风险资本市场提供丰富的项目源。第三，放宽对外资银行及中介服务机构进入的限制。外资银行及外资会计事务所、律师事务所、投资咨询公司等外资中介服务机构的进入和国民待遇有利于国外风险资本的融资、投资和退出，同时，将使我国风险资本的运作更多与国际市场接轨，特别是风险投资有关的组织结构、项目评估、风险控制、对风险企业的增值管理、激励约束等运用得更为完善。第四，建立鼓励风险投资与技术开发和创新的法规与政策，通过设立政府风险投资信用担保基金，实施政府采购制度，减少风险企业市场风险，从而提高风险投资行业的利润。第五，实施税收减免政策。为了吸引风险投资跨区域流动，政府可以实施税收优惠引导资本投入，包括减少甚至减免风险投资者的个人所得税，减免风险投资公司的税负以及减免风险企业的税负等。
参考文献：
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