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　　MBO管理层收购：资产重组的新途径

MBO管理层收购：资产重组的新途径

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管理层收购的含义

　　管理层收购(Management
Buy-outs，即MBO)是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。具有以下三个特点：一、MBO的收购者是目标公司的经理层；二、MBO是杠杆收购的一种形式；三、MBO成功后，目标公司经理层实现了所有者与经营者身份的统一。管理层收购作为国有企业产业结构的战略性调整、完善现代企业的法人治理结构、强化激励与约束机制、促进企业可持续发展的一种有效手段，有着深刻的现实意义，日益受到各方面的密切关注。

　　管理层收购的发展现状与政策限制

　　目前，我国的管理层收购案例已经较多，许多国有企业改制并退出有关行业后，由经营者购买股权或控股等具体案例就属于典型的管理层收购。但是，国内A、B股上市公司的管理层收购案例还较少，从已有资料中可以发现，已发生的上市公司管理层收购的原有股份均为法人股。例如：2000年粤美的的MBO、宇通客车的MBO和深方大的MBO。2000年，浙江省国际信托投资公司在丽珠集团的MBO中在国内首次提出了"信托持股"的新思路，受到中国人民银行、证监会和财政部的认可，后因国务院拟出台国有股减持政策而被搁置。总的来说，我国在MBO运作中，还面临以下问题：

　　收购主体的限制。从我国目前的政策法律法规来看，MBO运作的主要问题：一、从2000年中期开始，国务院暂停了上市公司的国有股向非国有主体的转让工作，要求相关工作待财政部制定国有股减持的政策以后进行，MBO运作中的法人主体因为是非国有主体而受到相应的制约。二、按照《公司法》的要求，一般的有限责任公司与股份有限公司对外投资的额度不得超过公司净资产的50%，实行MBO操作的难度比较大。三、如果参与MBO的管理人员数量超过50人，其法人主体的构建则受到《公司法》对有限责任公司的股东人数的制约。四、如果成立一家企业法人来承接相应的股权，其投资的资本收益在到达管理者个人时，势必要多一道缴纳所得税的义务，对管理者个人的收益产生较大的影响。

　　收购规模的限制。1993年制定和颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。根据这一规定，上市公司的管理者若想以MBO方式实现收购自己所在公司的流通股可能性极小，并且操作难度非常大。另外，《证券法》等法律法规规定，上市公司的股权转让超过总股本的30%时，收购方有发出要约收购的义务，或者向中国证监会申请批准豁免；而且，在流通股收购或多次的法人股协议收购中，每增加5%的股本都要向中国证监会报告并作具体的信息披露等工作，对以较低成本并顺利实现MBO有较大的影响。

　　收购时点的限制。《公司法》规定，股份有限公司的发起人股在公司成立三年内不得转让，大部分上市公司或股份有限公司因难以突破时间限制而不能顺利实行MBO。

　　收购资金来源的限制。MBO是一种典型的杠杆融资的收购方式，必须有专业的投资机构予以支持。我国的金融体制改革滞后，金融产品创新不足，MBO的资金来源较难解决。而且，通过信托方式收购，在国有股减持政策明朗之前，委托方的资金来源性质可能会受到财政部的质疑。

　　由于以上几个方面的限制，现时实行MBO的空间比较有限，而且，象粤美的、宇通客车和深方大三家公司组建一家企业法人（有限责任公司）的方式来实行MBO的空间，也将随着各项法律法规的日益严密以及监管部门监管力度的增大而变小，且成本较高。在这种情况下，利用信托投资公司的信托功能来完成MBO，将是一种非常有效的途径，并能降低各种成本。实际上，发达国家与地区的MBO或员工持股计划大多通过信托机构"信托持股"的方式完成的。

　　以信托方式实现MBO的途径和运作程序

　　以信托方式实现MBO，比较可行的途径主要有两种：一是管理者个人分别委托信托投资公司收购与持股；二是管理层成立一家企业法人或协会（或通过工会），再统一委托信托投资公司收购与持股，结合降低成本的考虑，以协会（工会）名义更优。其具体的运作程序如下：

　　MBO可行性分析。分析内容主要包括以下几个方面：一、检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；二、对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；三、收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收事项及安排；四、员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。

　　确定参加管理层收购的人员范围。以目标公司现有高级管理人员为基础，或可扩充至各职能部门的主要管理人员和职员组成收购管理层。组建管理层时，应从优势互补的角度考虑，吸收公司的管理与经营骨干、技术骨干参加。

　　设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。

　　拟定筹集收购资金方案。通常情况下，管理层以自有资金提供一部分收购资金，作为MBO的铺垫收购资金，该部分资金一般占总资金规模的10-30%左右。再通过企业借款、企业担保向银行借款或信托投资公司的过桥贷款等融资手段解决其余的资金。

　　选择信托投资公司作为收购主体。管理层中的每一个成员或管理层整合为一个整体将收购资金通过资金信托方式委托给信托投资公司，由信托投资公司接受委托，以自己的名义来收购相应的股权。管理层中的每一个成员作为该信托的受益人享受相应的权益。

　　选聘中介机构。管理层协同信托投资公司根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高收购成功率。

　　清产核资、资产评估和收购定价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理层根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：建立在公司资产评估基础上的各价值因素；固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等；外部买主的激烈竞争。

　　收购谈判、签订协议。管理层、信托投资公司就收购条件和价格等条款同目标公司董事会或股东进行谈判。收购条款一经确定，信托投资公司与目标公司股东正式签订收购协议。收购协议应明确双方享有的权利和义务，其主要内容包括：收购各方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员安置及福利待遇等。

　　收购协议的履行。签署收购协议后，办理下列手续和事项：①审批。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批。②办理产权变更与企业工商登记变更手续，将相应产权变更到受托的信托投资公司名下。

　　发布公告。按照有关规定，将收购的事实公诸于社会。

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