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　　航空公司的战略选择：航油价格风险管理

航空公司的战略选择：航油价格风险管理

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航空公司的战略选择：航油价格风险管理
Risk Management on Air Fuel Price, a Strategic Option for Airlines

突如其来的“非典”打击把人们从关注前阶段的中东局势和石油价格的目光中转移过来，当危机过去，机场上隆隆的飞机起降声又频频响起时，是否应该理智地思考一下：两场分别来自航空运输企业价值链上方和下方的冲击，何者更该引起航空公司的警醒。“非典”对航空公司收益影响巨大，但是与油价终年不息的起伏跌宕相比，它仅仅是一次偶然的事件。当航空公司因收益锐减而望“非”兴叹之后，绝不可忘记：成本的上升和收入减少一样，也是利润下滑的直接原因。早在疫情来临之前，航油价格的上升已先于非典对航空公司造成了一波打击，航煤成本约占航空公司主营业务成本的25%，是变动成本中比重最大的部分。受伊拉克局势影响，2002年底国际油价开始攀升，航煤价格从2002年11月14日的27.2$/BBL上涨到2003年2月10日的43.5$/BBL，涨幅达60%（与1990年海湾战争和2001年“9.11”事件相比，此次的涨幅并非最高，前两次分别达到69$/BBL和48$/BBL）。一轮油价上涨固然比不上一次非典带来的影响，但相比非典其频率之高、影响之久却成为航空公司始终挥之不去的梦魇。

笔者在长期接触石油市场的过程中发现：石油在很大程度上影响甚至支配着工业化时代的世界经济，而航油则在更大程度上决定了航空公司的成本、利润和经营业绩。世界经济目前还无法摆脱对石油的依赖，而航空公司却可以通过航油风险管理，从某种意义上摆脱航油价格波动的影响。这种意义对航空公司而言是一种战略性的考量。本文将分别从航空公司公司价值、融资能力、产业特点和提高核心竞争力等层面，浅析风险管理对航空公司整体经营和长远发展的重大战略意义，最后简要分析航空公司利用风险管理工具锁定成本的可行性。

开展航油价格风险管理是现代航空公司的战略性选择
现代航空公司是集高新技术、高级人才和大量资金于一身的知识密集型、技术密集型和资本密集型企业，在投资者心目中是技术领先的产业。真正意义的现代航空公司必然是在以公司制为形式的现代企业制度下组织起来的民航企业。风险管理对航空企业具有重大的战略意义，尤其对于已经成为股份上市公司的航空公司。

1.开展航油价格风险管理有利于提高公司价值
航空公司作为资本高度密集的企业，在其扩张过程中走向公开上市之路是必然的趋势。公开上市既可利用资本市场进行直接融资推动企业的资本扩张，又可从机制上促使上市公司加紧提高内部经营管理水平。拟上市公司的公司市场价值是关系首次公开发行成败的关键要素，可预期的稳定的未来现金流量又是决定公司价值的主要指标之一，成本风险管理的一个重要战略意义即在于：锁定成本确保预期现金流量的顺利实现进而提高公司的投资价值。

对航油的依赖使油市行情成为航空公司关注的焦点，而石油因其巨大需求和波动的频繁性（3月20日美军攻打伊拉克前布伦特原油上下波动幅度达到了34～23$/BBL，航煤为43～26$/BBL）成为世界上交易量仅次于咖啡的第二大期货交易商品，石油期货的出现正是为了实现价格风险从套期保值方（如航空公司）向投机交易方的转移。从战术角度考虑，放弃套期保值的航空公司可期待油价下跌以求增加盈利，但是以战略的角度，不论向上还是向下的波动给航空公司带来的都是负面效应，股份公司稳定的盈利能力（而不是偶然的暴利）才是决定其公司价值的关键指标。据Standard
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Poor等评级机构的方法，稳定的未来净现金流和稳步的增长是评定公司信用级别和投资价值的重要标准，业绩时好时坏的企业难打高分，而公司等级的高低已经成为投资者决策所考虑的关键因素之一。利润均值相同的公司中，稳
定盈利者胜出。预算控制能力也是衡量经营管理水平的重要标准，对1/4的成本波动听之任之、无为而治的管理模式本质上还是未完成粗放型经营管理模式转向集约型经营管理模式一个体现。对于IPO筹备中的股份公司，稳定利润的意义尤其明显，未来现金流的稳定直接影响到公司投资价值，进而关系到IPO的成败，同时影响到海外少数股东权益部分之市值和投资者信心。

绝大多数先进航空公司早已认识到稳定现金流量、控制预算、提升公司价值的战略意义，及时进行了风险管理操作。根据会计准则之规定，套期保值业务须于各种报表中予以披露。如：美联航2002年年报中：“若无套期保值，$0.01/USG油价变动对联航航油成本之估计影响为2100万美元。旨在减少波动，联航进行套保。2002年联航利用原油及取暖油套保航油用量之26%，且已套保2003上半年用量之7%。”
香港国泰航空公司在2002年年报中有关披露如下：“本集团利用燃油衍生品以减少油料成本之风险暴露，衍生品之损益于合同期末计入相关期间油料成本中。”可见，不只欧美公司，亚太地区较为领先的航空公司也已把风险管理作为公司整体经营中的重要部分。相比之下，国内航空公司目前对风险管理的战略意义普遍认识不足，加之受国家有关政策的约束，导致其在资本市场上直接面对投资者时遇到一些难以回避的尴尬。如：某大型航空公司在2001年年报中不得不作如下披露：“本集团目前并无有效的途径，管理其因航油价格变动所承受的风险”。这无疑有损上市公司的公众形象，也影响到上市公司未来融资之能力。综上可见，开展风险管理对于实现预算控制、稳定现金流量、提升公司价值、保证公司成长具有特别重要的意义。

2.开展航油价格风险管理有利于保护有限的利润空间
中国航空运输业已步入微利时代。航空运输业的微利特点使航空公司对成本波动显得尤为敏感，这是使得风险管理成为当今航空公司的战略性选择的另一动因。世界航空运输业历史利润率平均仅1%至2%（按资产利润率ROA计算），以销售收入利润率计，世界100家最大航空公司平均为5%。国内公司按中国南方航空公司2001年报数据，以营业利润14亿计算，资产利润率仅4%。目前我国社会平均利润率在10%以上，一些高增长产业如汽车制造业的利润率最高可达35%。可见航空运输业始终在平均利润率水平以下经营。浅析其原因，一方面是航空运输业资本高度密集，导致资本利润率降低；另一方面是航空公司在利润最大化和市场占有最大化之间往往选择后者，以牺牲盈利性为代价去谋求市场占有。微利经营增加了航空公司遭遇油价波动之时的脆弱性。

自1997年起，国内各航空公司盈利能力下降，正是因为必须同时承受来自价值链上下两端的同时挤压：一方面运力的供过于求使销售部门面临买方市场；另一方面由于航油系统的体制性原因，加上航煤在石油产品中之比例很小，使航空公司的采购部门面临卖方市场。体制性原因使航空公司成为垄断高价的被动接受者，航煤市场规模较小使航空公司成为航油价格波动的被动接受者①。同时遭受两面夹击，航空公司经营管理者当然疲于应对。油价波幅稍大时，报表利润即可能结出借方余额。年初美对伊军事行动前积聚的心理恐慌加上委内瑞拉石油工人罢工双重因素造成“9.11”后油价又一次飙升，新加坡航煤到岸价最高升至每桶43美元（折合￥2855元/吨），相应地，国家有关部门自2月1日起将国内航煤价格调升至3500元/吨，成为航空公司在年内先于非典经受的最大打击。2003年一季度，国内航空公司普遍因油价高而无法赢利。可见，航油成本波动对微利经营的航空公司业绩的影响至深。尤其是在目前航空运输市场供给缺乏弹性而需求富有弹性的情况下，航空公司更应从战略的高度及时进行风险管理，隔离油价起伏带来的负面影响，因为国际石油市场任何风吹草动随时都可能再次将航空公司微薄的利润一扫而光。如此下去，管理者为提高业绩在其他方面所有处心积虑的苦心经营必将随之付诸东流。

3.实施航油价格风险管理是提高企业核心竞争力的必然要求
企业核心竞争力是指企业利用所控制之特殊资源、技术、经验和人才努力提供优于竞争企业所提供之产品或服务以获取超额利润的能力。航空公司的核心竞争力当然是航空运输主业，股东投资航空公司的原因正是出于是对航空公司经理人在经营民航运输方面的丰富经验与特殊能力的信任。对于航空公司经理，销售收入和采购成本都是其经营管理中重点考虑的中间目标，由于航油成本的波动受到国际石油市场诸多因素的影响，完全把握航油成本价格的运动规律所需考虑的变量极多，是航空公司经理必须面对的一个不可控变量。

当航空公司对油价的起伏听之任之、不加干预时，其经济实质即是持有空头②以期待油价走低，在本质上构成了“被动的空头寸投机”（也有相反者如华航通过套保航油用量之300%以进行多头寸投机）。虽然任何形式的投机都可能侥幸成功，但是根据企业核心竞争力理论，投机不是航空公司的“核心竞争力”之所在，长期内必定以失败告终。企业边界理论认为边界的划分应该保留核心竞争力而将与核心竞争力争夺人、财、物资源的无关业务外包。利用期货进行套期保值即为一种外包的形式，也就是将“投机业务”外包给期货公司或投资银行等专业金融企业以获得稳定成本的确定性，从而将有限的资源和经理人员的注意力都集中到航空运输主业上来，实现企业内部资源优化配置，进一步提高企业的核心竞争力。

核心竞争力的发挥关系到企业的生存与发展。2002年中国航空集团重组以及航空公司与民航总局的完全脱钩已将航空公司进一步推向市场。尽快建立和发挥航空公司的核心竞争力既是迎接加入WTO后外来竞争的需要，也是保证航空公司在国内同业竞争中获取有利竞争地位的现实要求。目前，国内诸多航空公司中，中国国际航空公司在风险管理方面率先走在了前面。2002年国航已对全公司航油采购总量的五成进行了套保锁定（该公司国际油采购只占总量的四成）。今年一季度油价走上波峰之时，风险管理操作已对保护国航的核心竞争力起到了重要的作用，中航集团在该领域已然领先一步。

开展航油价格风险管理的现实可行性
尽管国内很多航空公司屡受油价波动之苦，已基本认识到风险管理的战略意义，但国内航空公司在风险领域的管理远远落后于国际上先进的航空公司。一是由于国内金融服务业的发展严重滞后于产业资本的发展，给风险管理的开展带来一定困难；二是各航空公司普遍对期货金融工具采取比较谨慎的态度。然而，随着航空公司走向直接融资资本市场的进程加快，随着航空公司利润空间的日益缩小，随着竞争水平的升级和加剧，航空公司实施风险管理已经迫在眉睫，别无选择。

随着国家金融政策的逐步开放，相关期货套期保值政策也已逐步出台，加之航空公司在此领域多年跃跃欲试的细致准备，应该说航空公司开展航油价格风险管理的多方面条件已基本具备，航空公司完全可以通过自主的操作达到规避航油风险的目的。

一是国家有关政策法规已经逐步出台并日趋完善，主要大型航空公司其实都容易达到有关要求。《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》第六条规定，申请从事境外期货业务的企业，应具备下列条件：（一）符合国家有关期货交易的法律、法规及政策；（二）有进出口权；（三）进出口的商品或其他在境外现货市场上买卖的商品确有在境外期货市场上套期保值的需要；（四）有健全的境外期货业务管理制度；（五）有符合要求的交易、通讯及信息服务设施；（六）至少有3名从事境外期货业务1年以上并取得中国证监会或境外期货监管机构颁发的期货从业人员资格证书的从业人员，其中应包括专职的期货风险管理人员；至少有1名高级管理人员了解境外期货业务并符合中国证监会的其他规定。以上所有条件对航空公司尤其是大型航空集团公司都不难达到。

二是国际上石油衍生品交易市场已相当成熟，为航空公司实施风险管理提供了运作平台。七八十年代金融自由化浪潮的兴起，亚太地区出现了一批像新加坡、香港这样具有开放金融体系并且金融创新大行其道的国家和地区，特别是新加坡，经过20多年的发展，已逐步成为地区金融中心，而且也是亚洲石油冶炼和配送中心。经过不断的金融创新，新加坡的石油衍生品交易已经相当完善和规范，为航空公司航油风险管理提供了丰富的工具选择（目前亚太地区航煤结算价格的基础，即是普市新加坡到岸价），金融创新的水平已经达到能为每一航空公司和每一可能情况贴身订制风险管理工具的地步。

三是国内的大型航空公司如三大航空集团完全可以充分利用国家给予的各种政策去把握机会。目前，三大航空集团享有大型企业集团优惠政策，享有进出口权和外事审批权，有自己的外汇使用额度，可以较为方便地利用国外的金融市场。套期保值是一种四两拨千金的业务，杠杆率很高，只需要小比例的保证金投入即可以锁定巨额航煤成本，尤其是出现OTC交易方式后，保证金费用取消，进入门槛又比期货交易所又大大降低。实际盈亏发生后与现货采购费用此消彼涨相互冲抵，所以，在整个过程中只须航空公司每月动用其外汇额度的极小比例。

此外，航空公司还可利用现货采购与纸货交易捆绑进行的办法实现价格锁定，通过简单的固定价合同直接达至管理风险的目的。以中国南方航空股份公司比利时列日机场2003年1～12月的航油采购为例，南航风险管理人员鉴于列日机场供油商BP公司兼有航煤现货供应业务和期货业务的特点，协商利用BP公司现货部门与期货部门的内部交易，实现了南航列日航线航煤现货25%供应量的价格锁定。一季度因委内瑞拉罢工事件和伊拉克战争影响油价上升时，南航唯独列日航线航油成本获得保护，与浮动价格相比前四个月累计节约支出62万元人民币（列日加油量仅占南航全公司加油量的0.5%），风险管理收效十分明显。

总之，风险管理对航空公司具有重要的战略意义，航空公司开展风险管理决非“炒”期货，套期保值重在“保”字，亦即成本保险。对于大型航空集团公司，风险管理已经成为同时具备战略重要性、客观紧迫性和具体可行性的，航空公司整体经营管理中不可或缺的重要部分。

注：①
因为航煤在石油产品中的比例远低于其他产品如汽油，所以国际市场航煤价格的主要决定因素是石油的供给曲线而不是航空公司对航空煤油的需求曲线。
② 因为未来航油实际采购成本的发生是必然事件。

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