赖小民落马，中国华融还是那个“AMC天王”吗？
4月17日，中国华融战略大转型推手，声称“八年瘦了20多斤，瘦了自己肥了华融”的赖小民被调查。这可没把对搞个人崇拜而寄厚望“AMC天王”的股东吓坏：有决定复牌跳车的，有追问老师这只票后期怎么操作的，有疯了预言股价会一日腰斩的。通过观察，我发现不少投资者买入标准很鲁莽，要么没有标准，要么追求低PB以及还不错的股息。大抵这是不对的，靠蒙即使赢了，也只能赢得一时。赖小民被调查以后，华融的质地到底如何，是否值得投资，我觉得需要解开一个误判，再回答三个基本问题：主导黄金十年的骑手落马有多大影响？一般投资逻辑对AMC行业的误判中国华融究竟有几分真材实料？AMC的价值应该锚定在什么地方？01马与骑手，谁更重要？马与骑手，究竟谁更重要？不妨讲一个人尽皆知的例子，来表达我的观点。伯克希尔-哈撒韦(BRK)这家公司，我们都认识，目前是世界上最伟大的投资公司之一，1965年巴菲特接手时它还是一家业绩逐年下滑的纺织厂。二十年之后，股神巴菲特和半道入伙的芒格，并未能恢复伯克希尔-哈撒韦(BRK)往昔——十几座纺织厂，1万多名工人，堪称新英格兰地区最强，利润高达1800多万（当时IBM利润2800万）——的荣光，以“搬走机器的运费甚至倒贴钱（爱谁谁随便拿）”卖掉了伯克希尔纺织厂。两位大神也救不活身处夕阳行业的纺织厂，这说明了什么？说明了“怎样骑马、没有骑一匹怎样的马”重要——但这仍然是片面的。因为永远要判断形势的互联网行业、充分竞争的零售业分分钟要过来打脸：没有一个好骑手把住缰绳，马儿分分钟要坠入悬崖。我知道大家已经没有耐性了，马与骑手究竟谁更重要？先说结论：对于华融来说，赖小民没那么重要。简单的说，有的行业相对来说不需要特别厉害的领导，护城河（牌照、品牌价值极大的“百年老店”、已占领只容得下一家公司的利基市场、边际成本无限降低的垄断行业）形成的门槛能抵挡无尽头的竞争，领导只需要守成就行——说的是华融说在的AMC；反之，强力领导就必不可少了。平心而论，赖小民任期华融净资产增加十倍，净利润提高六十多倍，这个成绩还是不错的。但你千万要辨清楚，别罔顾华融核心竞争力（后面会说）。很多人不谈华融的核心竞争力而专顾其它，那真真是“吠”错了树。02不针对谁，你“吠”错树了吗？我问个一个朋友为什么买华融？他的逻辑是这样的（典型丐帮中人）：低PB，当时0.9PB买的，手上三四折收来的资产，在二级市场又打了个折真是太便宜了；相信在赖小民的带领下，等市场转好了，华融一定能够大赚一笔；而且就算市场永远不景气，一直收6%~7%股息的租子也不错的。上述一席话，大概把AMC的业务描述到了。但作为投资来说，感觉还缺一点东西，有些笼统没说到点上，有些“吠错树”的意思。知识点：“吠错树”是外国一句俗语，说是一个小偷入户盗窃后被看家的哈士奇发现，哈士奇一顿狂追，情急之下小偷爬到树上躲避，结果呢哈士奇是对着树狂吠不止，有挠有撞但毫无结果。延伸一些，他应该买信达不是吗，同样作为四大AMC，信达的0.7PB还要更低不是吗？在42N模式（4家全国性AMC，每省两家地方AMC，N多家民营未持牌AMC）之下，可供选择的二级市场标的还是有一些的：A股首家上市地方AMC平台浙江东方；不良资产稳步开展，多省设子公司扩张的AMC新锐摩恩电气；获证监会批复增资38亿元，用于发展不良资产管理业务，近些年收入可忽略不计的“空壳子”海德股份；剥离安埔胜利回笼5个亿投入AMC的吉艾科技（此票争议较大，一位“晚节危机”的银行股投资者推过）……为什么看过那么多家公司，说起AMC我还是最看好华融，即使是著书立言、被不少投资人崇拜的赖小民落马之后。这一切都要从华融的ROE（净资产收益率）说起。ROE，这是一个关键的指标，结合具体的业务弄懂了，你基本上就明白了这家公司的核心竞争力。03华融的.质地，ROE背后的玄机同样的财政部控股，同样是四大AMC之一，开展着相差不大的业务，华融的ROE比信达高出一大截（近五年高出2.91%~8.94%）。你知道，ROE=净利率（净利润/收入）*资产周转率（收入/总资产）*杠杆（总资产/净资产）。2017年，华融和信达的杠杆差不多，华融资产负债率90%，信达88%；资产周转率也差不多，华融8.1%，信达9.1%；差异出在净利润上，华融20.8%，信达15.6%。从定量到定性：团队的定价能力决定了利润率。AMC行业的魅力不在于三、四折收购资产卖掉，因为一部分无法收回的坏账抵消掉了折扣；AMC行业的魅力在于，优秀的团队能够识别资产的真实价值，包括：抵押物的公允价值和现金流；债务人的持续融资能力和还款意愿；合同是否齐全有没有重复抵押；主张权利的人力成本和时间成本……更为可怕的是，从上游收购来的不良资产包，一般情况下包含的单项不良资产成百上千，处理的压力非常的大。短期做出海量的判断是AMC的核心，这种团队能力可没通过复式记账法反应在资产负债表上。而恰恰就是这项宝贵的资产，使华融成为AMC之王。现在想想，通过PB确定价值是否吠错了狗呢。但问题又来了，即使知道了核心价值所在，还是不知道怎么估值就尴尬了。04AMC价值的锚定，略微参照中国平安AMC行业的公司该怎么定价没有公论，2015年先后登录港交所的华融和信达的低估看得到，但没有一个同行业的对标物。我觉得华融是可以参照中国平安的，有一明一暗两条线对的上。明线是二者都是金控平台，近五年平均ROE相差不大（华融19.1%，平安17.7%）。华融旗下业务：不良资产经营，金融服务（银行、证券、期货、金融租赁），资产管理和投资。平安旗下业务：保险（寿险及健康险，财险），银行，信托，证券，其它资产管理（资管、融资租赁、海外控股），金融科技与医疗科技（主要是陆金所）。暗线是二者都有难懂的业务或不可控的地方。不良资产经营是比较难懂的，涉及到对大量不良资产的判断，对周期的判断；而平安的寿险业务则更难懂，负债端无法判断未来客户的发病率、寿命长短（受医学、科技影响大）；资产端无法保证未来利率与投资收益。总而言之，有难懂不可控就要打折。说以市场给平安的估值一直不高，港股这轮牛市也就15倍PE。华融目前不到5倍PE（静态收益率1/5=20%），相较平安远远低估。我相信资本都是逐利的，社会融资成本8%（很多人都能借到）一定能抹平华融20%的静态收益率。换句话说，就是借8%的社会钱，买静态收益率为20%（5倍PE）的华融，逐利资金把华融的收益率拉低到8%，也就是PE12.5。05最后的话“去杠杆去产能”的进程之下，AMC行业大有可为。其实这种打折拿不良资产的模式并不限于AMC，典型的如“并购王”融创不就是AMC么，同样做的有声有色。华融的强大，在于团队核心定价能力上，如果你相信资本是逐利的，那么华融的估值还有上升的空间。重要的事情说一遍：短期市场情绪影响，股价有向下的风险。最后，希望大家赚钱多多，不畏浮云遮望眼。港股交流请添加作者微信：dzj371099879，并注明公司+职务信息。本文源自阿尔法工场更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)【赖小民落马，中国华融还是那个“AMC天王”吗？】相关文章：
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