IPO盈利预测意愿减弱的原因论文
对于首次发行股票的公司,为了获得较高的发行价格,大多愿意披露公司的好消息。如果能够通过盈利预测描绘公司美好的前景,而受到投资者的欢迎,自愿披露盈利预测应该是公司的自觉行为。国外的研究证实了上市公司自愿披露盈利预测信息的动机和行为,理论上推断,这些动机也可以在我国资本市场得到验证。然而,事实却恰恰相反。IPO盈利预测改为自愿披露后,公司披露的意愿越来越弱,由强制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策实施三年后的7.58%.为什么这么多公司不愿意披露盈利预测信息?本文将从决定披露制度的监管理念出发,多角度地全面分析我国IPO、公司管理层不愿披露的真实动机及客观原因,并借鉴在证券市场较为发达和完善的美国的经验,为我国合理制定盈利预测信息披露制度提供决策依据。
一、IPO盈利预测信息自愿披露状况
2001年3月15日证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》(以下简称《招股说明书——2001年》),将强制披露IPO盈利预测改为自愿披露<2>.在强制性披露政策下,1093家公司(1990年-2001年)中有97.32%的公司披露了盈利预测信息(张雁翎、申爱涛2004),而在改为自愿披露后(2,001年-2003年),披露盈利预测公司的比例逐年下降,分别为71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理层自愿披露盈利预测的意愿为什么越来越弱?成熟资本市场的上市公司为什么愿意披露?其背后的理论解释是什么?
三、我国IPO披露盈利预测信息意愿减弱的原因
根据我国资本市场的实际情况、监管制度以及现有的研究成果,本文从以下几个方面提出假说,试图解释其中可能的原因。
1.强制披露与自愿披露的差异。强制披露是监管部门为了满足利益相关者对信息的需求,通过法律或监管当局的规制,强制企业披露信息的行为,其出发点是要强调信息的相关性。自愿披露在一定程度上是企业管理层对自身形象和社会责任的觉醒之后的一种自觉的行为,它更强调信息的可靠性,担心市场是否能有效地消化信息。如果市场有效,强制披露是多余的。然而,强制披露信息却是一个国际惯例。在市场不那么有效的情况下,如果由强制披露改为自愿披露,自然有部分公司退出披露行列,从而导致披露意愿的降低。2001年3月
15日修订后的《招股说明书——2001年》,以一个“如有”代替“必须”,改变了强制性盈利预测披露的模式。2001年4月2日发布的《上市公司新股发行申请文件目录》中对盈利预测报告及盈利预测报告的审核报告全文也使用“(如有)”。这一改变,表明监管当局希望通过市场这只“看不见的手‘’来发挥作用。然而,三年来的实践表明,我国资本市场机制并没有如此大的作用,能够通过自愿披露盈利预测信息鉴别公司的好坏。首次发行披露盈利预测的公司数量越来越少也就不奇怪了。
2.股权集中度的影响。Haskins(2000)的研究表明,自愿信息披露行为受股权集中度的影响,欧美公司股权分散,数量众多的股东对信息披露的要求很高,公司自愿披露的程度就高;而亚洲公司股权相对集中,股东不像西方股东那样对报表披露要求苛刻,自愿披露的程度就低。<4>股权集中度高的最大弊病之一是使得在股权分散的资本市场上有效的制约机制失灵。比如,委托代理理论认为,股东与经理之间的委托代理是一个典型的契约,双方都是理性的经济人,都在追求自身价值的最大化,股东的目标是企业价值最大化,而经理的目标是自身利益即报酬(如在职消费、权力等)的最大化,由于两者的目标不可能达到一致,在信息不对称的情况下,经理就会利用自身的信息优势牺牲股东的利益使自己的利益最大化,股东为了监督经理,必然会产生监督成本,这些成本会不断会降低投资报酬,也可能降低经理的报酬。因此。经理就有降低监督成本的动机,积极自愿地披露信息。此外,在股权高度集中的情况下,经理的人选很多是由大股东选派或直接任命的,并不是严格意义上的职业经理人。这和西方分散的`股权之下,有一支真正的专业职业经理人队伍的概念是完全不同的。因此,当我国职业经理人队伍尚未形成、股权集中度很高的环境下,经理层自愿披露信息的动机将大大减弱。
2001年11月,监管部门要求股票发行价格采用市场定价原则,目前用于IPO定价的每股收益是按发行股票前一年度净利润来确定的,在公司看来,盈利预测已失去筹集资金的作用。这是导致上市公司不愿披露盈利预测信息的直接动机。自愿披露盈利预测没有什么好处,而不披露也没有什么坏处,对很多首发的公司而言,自愿披露便是画蛇添足。
7.投资机会少的优越感。我国资本市场起步不久,投资品种少。相对于投资品种多的情况,募集资金的竞争压力也只是存在于发行普通股的公司之间,而目。股票发行仍然受到行政限制(由于市场发育的行政色彩,发行速度过快会冲击市场)。因此,发行股票的公司实际上具有一种优越感。在这种优越感下,自愿披露盈利预测信息可能是没有必要的。以市盈率为例,相对于2000年的沪深两市平均市盈率为58倍和2001年两市平均市盈率为39倍,2001年确定的发行市盈率20倍似乎低了,但目前来看,依然较高。2002年确定的市值配售政策有利于流通股股东,如果20倍的市盈率依然有利,可见,发行股票的公司确实存在优越感。
此外,按100%的市值配售的IPO制度在客观上又使上市公司的筹资需求很容易得到满足,助长了上市公司大肆圈钱的行为。从资金供应量看,2004年3月底,我国居民储蓄余额达到11.87万亿元,这种预防性储蓄存款,在一定条件下就可转化成投资性存款。市场资金的供给明显大于需求,公司一旦取得上市资格,几乎没有一家发行不成功的。上市公司可以轻易地获得资金,提供额外信息的动力可能就不大了。
通过上述推论,我国IPO盈利预测披露大量减少的事实表明,在现实市场环境中,自愿披露盈利预测,既无强制压力,也无实际好处。对于上市公司而言,不愿披露也许是最好的选择。事实也证明,成熟资本市场上对投资者和公司双方都有好处的自愿披露盈利预测,在我国并不成立。这在一定程度上至少表明我国的资本市场可能远远还没有成熟。
过去,监管部门对上市
公司盈利预测出现一定程度的差异时,往往认定是公司的过错,因而采取公开道歉、事后审查的方式进行惩罚。虽然惩罚在一定程度上能遏制上市公司披露差异较大的盈利预测信息,甚至虚假的盈利预测,但其结果是打击了公司自愿披露信息的积极性。既然披露未来信息对投资者和公司都有好处,应当采取鼓励的态度,这里不妨借鉴美国在盈利预测披露制度方面所积累的经验,积极引进“预先警示制度”<7>并建立“安全港规则”<8>,达到双赢的效果。
最后,在政府管制不愿过多介入的地方,引人民事诉讼机制是一个良好的解决方法。一方面它较好地解决了政府的监管成本问题,另一方面也增强了投资者的法律意识,通过诉讼的方式来维护自己的利益。
总之,盈利预测信息的披露是保证资本市场健康发展乃至参与各方都有重要意义的制度安排,是证券市场有效运行的客观基础。目前上市公司盈利预测披露意愿减弱只是暂时的现象,随着市场的成熟,法制环境的改善和公司对自愿披露的接受程度以及公众形象意识的不断提高,并经过多次博弈之后,上市公司自愿披露盈利预测的积极性是会得到提高的。
张雁翎、申爱涛。2004.规范上市公司盈利预测披露的几点法律思考。现代管理科学,1
李明辉、何涛。2002.对自愿性信息披露的若干思考。兰州大学学报(社会科学版),3
张宗新等。2004.上市公司自愿性信息披露行为有效性分析。证券时报,2.19
周芳。2003我国股票首次公开发行中的盈利预测研究,中国人民大学博士论文
李卫民。2001.我国IPO公司盈利预测实证研究,上海财经大学硕士论文
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