中美期货市场持仓限制制度比较经济学论文
摘要：期货市场的供求关系表现为多空持仓的关系，中美两国期货市场为防范利用持仓操纵市场而采取了持仓限制制度。本文在比较中美两国持仓限制制度及其特点的基础上，提出了完善套期保值持仓管理和对不同合约月份实行不同持仓限制的建议。
关键词：期货市场;持仓限制;期货交易制度
1938年，为了控制农产品期货市场频发的交易风险，当时的期货市场监管机构——商品交易委员会依据《商品交易法》的授权，以监管法规的形式对列明的商品实施了投机持仓限制(以下简称“持仓限制”)，即所谓的联邦持仓限制。从此，持仓限制成为商品期货市场控制风险的主要手段之一。
期货市场的供求关系与持仓限制制度期货市场的供求关系表现为多空持仓的关系。进入交割月后，多头持仓代表着买方要求接收卖方交付实物商品的权利，而空头持仓则代表了卖方要求买方支付实物价款的权利。因此，支撑多头持仓的是买方的资金，而支撑空头的是卖方在规定时间内能够交付的符合质量要求的商品数量。因此，期货市场上的供求关系，从多头持仓与空头持仓的关系，最终演变成了持仓背后买方可供资金与卖方可供商品的关系。
货币供给无限性和商品供给相对有限性的矛盾，常常引发期货市场的供求失衡，引发多逼空的逼仓风险。当多头的持仓数量远远超过空头能够交付的商品数量时，多头就可以利用持仓赋予的权利，要求空头全额交付与持仓数量对应的商品，逼迫空头要么以远远超出现货市场的价格平仓，从而造成期货价格的严重扭曲;要么甘受违约的严重处罚。如果空头既无力交付大量商品，也无力承担平仓亏损或者违约处罚，那么将会造成大面积交割违约。
建立投机持仓限制制度就是为了抑制过度投机，防范投机持仓过大引发价格扭曲和市场风险。为了保护期货市场免受大量投机持仓引发的商品价格突发的、不合理的波动，影响期货市场价格发现功能的发挥，美国议会授权商品交易委员会实施投机持仓限制这一预防性措施，防止由过度投机给商业活动造成的负担。
从经济学意义上讲，对投机持仓进行限制，是为了使期货市场的供求关系免于受到过度投机的破坏，维持期货市场供求的正常平衡。
美国期货市场持仓限制的特点
一、持仓限制与商品供给量成正相关关系美国期货市场对投机持仓采取单个月份持仓限制与微观结构总持仓限制并重的制度，持仓限制与商品的供给量成正比。商品供给量大的，持仓限制的绝对量也较大，但相对量较小;商品供给量小的品种，持仓限制的绝对量较小，但相对量较大。
二、单个月份持仓限制与所有月份持仓限制并重所有月份总持仓限制，或称所有月份合并持仓限制，是对一个交易者在一种商品所有月份(包括现货月)的持仓加总后的`总持仓实施的持仓限制。
所有月份的总持仓是期货和期权持仓的总和，并按净持仓计算。按照CBOT规则，所有月份总持仓是同一商品所有月份期货合约的持仓，加上所有敲定价格(按delta系数折算后)的期权合并计算后的净多或净空持仓。持有期货多头合约、买入看涨期权、卖出看跌期权被视为多头持仓;相反，持有空头期货合约、买入看跌期权、卖出看涨期权则被视为空头持仓。
CFTC规定，除现货月之外，任何其他单个月份的持仓限制，一般约为所有月份总持仓限制的三分之二。
三、现货月份持仓陡然收紧为了有效控制交割风险，美国期货市场还设置了现货月(交割月)持仓限制，并对个别品种设置了现货月递减(scaled down)持仓限制。现货月的持仓限制是从现货月前一个月的最后一个交易日(通知日)开始，而递减持仓限制则是在现货月的最后5个交易日开始。
现货月递减持仓与可交割商品量挂钩，把防范新老生产年度交替时可能出现的可交割商品供给不足引发的多逼空风险进一步制度化。现货月的递减持仓限制属于更严格的持仓限制，目前在CBOT的上市品种中，只对新老生产年度交替的小麦5月合约、糙米7月和9月合约实行递减持仓限制。小麦5月合约实行的是相对量递减持仓限制，按照CFTC的规定，现货月持仓限制不得超过可供交割商品量的四分之一。CBOT规定，5月可交割小麦供给量达到或超过2400张合约时，投机持仓限制为600张合约;如果可交割供给量在2000~399张合约，持仓限制为500张。而糙米的递减持仓限制则采取了绝对量限制的方式。CBOT规则规定，7月期货合约的持仓限制为200张，9月为250张。
可交割商品供给量(deliverable supply)是指达到期货合约交割标准的商品供给总量。而在期货可交割商品供给中，真正能够用于现货月交割的，必须是已经备好的可用于期货合约交割的商品供给量。这里所述的“已经备好”的商品是指可以随时运达另一地点或者随时可以用于期货合约交割的商品。
四、持仓限制豁免的相关规定根据CFTC的规定,可以豁免投机持仓限制的持仓包括套利(跨市场套利、同品种跨月套利和跨品种套利、以及符合要求的期权/期权套利、期权/期货套利)持仓、符合资质实体的持仓(CBOT称之为风险管理持仓)和套期保值持仓。
善意的(bona fide)套期保值持仓是指在期货市场上对用于未来交割的合约所进行的交易或持有的头寸;在正常情况下，这些交易或持仓是暂时替代了随后将要在现货销售渠道进行的交易或持有的头寸，而且对于降低经营和管理风险在经济上是适当的。只有目的是为了对冲现货交易伴生的价格风险，持仓的建立和了结有序进行并且符合健全的商业习惯，才被视为善意的套期保值。
风险管理持仓是为了管理在相对应的现货市场、相关市场或相关场外交易市场上持有的头寸而拥有的期货或期权持仓。掉期持仓限作为风险管理持仓限制的一种，其持仓限制额度的豁免为持仓限制的两倍，对现货月持仓没有豁免。
我国持仓限制制度的特点一、会员持仓限制与客户持仓限制并重我国期货市场实行期货公司会员持仓、非期货公司会员持仓与客户持仓并重的持仓限制制度。以郑州商品交易所为例，非期货公司持仓一般大于客户持仓，期货公司持仓数倍于客户持仓(见表3)。我国的三重持仓限制制度，充分考虑了中国期货市场发展的实际，并以保护期货市场为目的。
与美国只对客户设置持仓限制不同，我国设置期货会员持仓限制的原因是，中国期货市场还处于发展初期，期货公司抗风险能力不够强。为了防范一家或几家期货公司会员的客户在某一品种上单方向持仓比重过大，在遇到市场价格向不利方向发展时，给期货公司造成难以承担的风险。
为了解决持仓限制制约实力较强、规模较大的期货公司的发展问题，我国期货市场根据期货公司的净资产和经营情况，采取在原有持仓限额基础上，上调信用系数和业务系数的方法，增加部分期货公司持仓限制的额度。
二、阶梯型持仓限制与美国期货市场采取的一般月份
和交割月两级持仓限制不同，我国期货市场的持仓限制采取的是一般月份、交割月前一个月和交割月阶梯型逐级收紧的持仓管理制度。其中交割月前一个月又分上、中、下旬三个阶梯，从而把持仓限制实际上扩展到五级。
阶梯型持仓限制制度最大的优点，一是从中国期货市场以散户为主、且对规则制度不熟悉的现实出发，避免美国期货市场在现货月初或最后几天才陡然收紧持仓限制可能造成的市场动荡;二是提前提醒市场参与者关于持仓收紧的信息，给他们足够的时间逐渐平仓，尽量减少因集中平仓造成的不必要损失。
交割月持仓更加严格。以硬麦客户的绝对量持仓限制为例。客户持仓在交割月为500张，仅相当于一般月份15000张持仓的3%;而在美国CBOT小麦期货市场上，客户在交割月的持仓为600张，相当于单个月份持仓5000张的12%。
三、持仓限制与保证金挂钩
单个合约持仓量增加与保证金挂钩。根据不同品种，在一般月份双边持仓达到规定的数量级别时，同时提高多空双方的交易保证金。以白糖和PTA为例，一个合约月份以双边持仓量70万张(手)及以上分为四个级别，与之相适应，交易保证金的收取标准也分别适用四个级别。
据统计，在2009~2010年两年中，白糖合约中双边持仓达到70万张及以上的有46个交易日(SR909有2个;
SR009有19个;SR101有16个;SR105有9个)，其中SR009的最高持仓达到88万多张。
在降低临近交割月持仓的同时增加保证金。规则规定，客户持仓从一般月份的15000张逐阶下降到交割月500张的同时，保证金也从5%逐步提高到30%。
四、套期保值持仓限制的豁免
目前，我国期货市场只对套期保值持仓实行持仓限制豁免制度。套利持仓被视为投机持仓，受持仓限制的约束。套期保值持仓的管理包括以下几个方面：7一是套期保值持仓实行额度审批制。客户向交易所提出申请，交易所套期保值审核委员会负责审核;套期保值的审核既要考虑客户的资质和现货市场的经营情况，又要考虑相关上市品种在期货市场上的风险。
二是经批准增加的套期保值额度不受规定的持仓限制。批准的套期保值持仓针对具体品种和具体合约月份。
对未超出持仓限制的这部分持仓，按投机持仓对待。
三是对套期保值持仓规定最后建仓日。建仓期限最迟为套期保值合约交割月前一个月份的最后一个交易日。
规定期限内未建仓的，视为放弃套期保值交易额度。
中美持仓限制制度比较
通过比较，我们可以看出，中美期货市场持仓限制制度共同点都是以控制风险为目的，并重点加强了对交割月持仓的管理，同时对套期保值等持仓限制给予豁免。但我们也同时看到，中美两国在持仓限制的制度设计上也存在一些差异。
第一，美国期货市场的持仓限制是以品种为单位，而中国期货市场则是以合约月份为单位设计的。美国持仓限制中的总持仓为整个品种的持仓限制设置了一个上限，从而使持仓限制在不同月份之间相互联系、相互制约。如果一个客户在某一个月份持仓过大，在其他月份的持仓就受到限制。而中国期货市场以合约月份为单位的设计，造成不同合约月份之间相互独立。从理论上讲，一个客户可以在不同月份达到最大的持仓限制，从而使其在该品种的持仓达到单个月份持仓的数倍。
第二，美国交割月持仓限制以现货市场供给量数据作参考，我国持仓限制以经验为基础。美国现货月持仓限制是以可交割商品的供给量为基础而制定的，尽管交割供给量的数据不一定十分准确，但对持仓限制数量的确定提供了一个重要的现货参考数据。由于我国现货市场不发达，或者是数据采集比较困难、时效性比较差等原因，我国交割月持仓限制的制定主要靠经验判断，松紧难以很好把握，容易发生利用合规持仓限制进行逼仓。
第三，美国收紧持仓限制是从现货月(交割月)前一个月的最后一个交易日(通知日)开始的，而递减持仓限制则是在现货月的最后5个交易日开始的。在实行总持仓和单月持仓限制制度的条件下，在即将进入交割月才收紧持仓，导致美国期货市场在临近交割月时快速移仓下一个远期月份，这也许是美国期货市场普遍只有近期一个月份交易活跃的原因。我国收紧持仓限制是从交割月前一个月第一天开始的，比美国期货市场整整提前了一个月。在以合约月份为单位的持仓限制制度下，这种提前收紧持仓限制的制度设计，迫使客户提前把持仓移向远期月份，从而在缓慢移仓的过程中出现两个月份同时活跃的局面。
完善我国持仓限制制度的两点建议中美两国在持仓限制制度上的很多差异，是两国在现货市场的发育程度、期货市场发展阶段、特别是期货市场参与者结构等方面的差异引起的，这些差异不仅没有影响各自的持仓限制制度而且对于有效防范期货市场风险发挥积极作用。我们同时也看到，由于我国期货市场起步较晚，在持仓限制制度的制定方面还缺乏经验，部分制度还需要在市场发展过程中不断探索与完善。
一、套期保值持仓管理需要进一步明确一是明确套期保值的定义。无论是我国的《期货交易管理暂行条例》，还是交易所的规则，都没有像美国期货市场那样对套期保值给出明确的定义，更不用说根据市场的发展对套期保值定义进行完善了。在没有定义的情况下进行套期保值持仓的审批与管理，使我国期货市场的套期保值审批带有一定的随意性色彩。因此，借鉴美国期货市场经验，制定适合中国期货市场实际的套期保值定义，是完善套期保值管理不可缺少的一步。
二是对套期保值持仓采取两次审批。建议从风险控制的角度出发，在第一次审批套期保值持仓时，只批准交易持仓。允许客户在交割月前一个月之前按照批准的额度建立持仓。第二次审批交割持仓。在进入交割月前一个月之前，对第一次批准的套期保值持仓，再根据市场风险情况，特别是持仓与仓单的匹配情况，重新进行审批。只有第二次批准的持仓才能成为交割持仓，进入交割月交割。
三是严格套期保值持仓管理。美国期货市场规定，套期保值者不得拥有投机持仓。而我们批准的套期保值持仓是超过规则规定的投机持仓之上的那一部分，因此，从一定意义上讲，规则承认套期保值者也可以进行投机交易。在我国期货市场现行发展阶段，为了避免套期保值者因频繁参与投机交易而沦为投机者，发挥套期保值持仓保护生产经营者正常业务活动的积极作用，可以规定套期保值持仓一经批准，在规定时间内不得反复平仓和建仓，否则取消套期保值额度。
二、对农产品区别合约月份实施持仓限制必须注重防范农产品季节性风险。农产品季产年销的特点，造成在新老生产年度交替时商品供给量减少，有时候还会出现青黄不接。现货供应量的减少，往往成为期货市场操纵者逼仓的题材，我国期货市场发展初期发生的逼仓，多次就是发生在新老交替月份。针对这种情况，美国期货市场对玉米和小麦采取了在相关交割月份收紧持仓限制的做法，以避免有人利用农产品的特点进行逼仓，防范市场风险。
对农产品持仓限制不区分月份容易产生交割风险。
从风险控制角度讲，持仓限制应该与商品的供给量挂钩。对每个月份的持仓限制不加区分，就意味着假定所有月份的商品供给量基本是相同的，可交割商品量也是相同的。但事实并非如此。在新老年度交替月份，临近交割月大量持仓对峙，往往意味着期货交割风险的集聚。而市场监管者除了通过严格审批套期保值持仓、特别是买期保值持仓外，对于持仓限制范围内的持仓缺乏有效强制减仓的措施，在监管上处于相对被动的地位。
通过采取临时性措施控制风险，往往被投资者认为不是偏空就是偏多，有违“三公”原则。
持仓限制区分月份有利于发挥期货市场发现价格的功能。期货市场的主要功能是发现价格，交割只是促进期现货价格聚合的措施。因此，对于新老作物年度交替的月份，最好的方法是实施区别于其他月份的持仓限制。根据我国期货市场的现行制度设计，需要在对这些特殊月份，从一般月份、交割月前一个月和交割月三个阶段同时收紧持仓限制，向市场传达出清晰的监管信号，提醒投资者不要期望利用这些月份进行逼仓，不要扭曲期货价格。
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