基于不完全信息动态博弈下的投资者决策分析
摘 要：投资者对融资公司进行投资时，因信息的不对称，往往导致投资失败。不同的公司为了有效融资，并让投资者相信企业的高质量特征，都会想方设法发出一些可置信的信号。作为投资者未必完全相信企业发出的信息，原因在于赢利能力相同的不同企业可能有不同的资本结构，进而影响其投资策略。在博弈中，公司先发出信息。作为投资者，关键在于如何正确分析这些信息。因此，需要对影响企业的信息质量因素进深入分析，才能得到有效的投资决策。
关键词：不完全信息；动态博弈；精炼贝叶斯均衡；投资者决策
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）04-0072-03
引言
按现代财务管理的观点，资源本身并没有任何价值，只有当它投入使用并在多个用途之间作比较时才能够予以估价。按照这个观点，所有的成本都可以视为机会成本，所有的稀缺资源必须以其机会成本来评价[1]。作为投资者都应该把资金投资于那些资金投入收益高于资金使用机会成本的投资项目。分析投资者决策的方法很多，本文主要是从不完全信息的信号博弈角度来分析投资者的投资决策。
在投资者决策过程中，需要融资的不同公司往往先发出公开的信息质量类型以吸引投资者，作为投资者通常会根据公司的行动猜测其的类型，修改关于公司信息质量类型的看法，然后再采取相应的投资决策。作为投资者如何进行有效投资决策取决于正确的博弈分析。
一、基于不完信息动态博弈模型构建与均衡分析
1.构建基于不完全信息的融资公司与投资者博弈模型。在资本市场上，需要融资的不同公司以公开信息表明其高质量的信号特征，并且让投资者认为这些信息是可信的。而作为投资者，并不是完全了解公司信息，只能根据不同公司提供的信息，主要包括财务信息，猜测公司行动的类型，修改公司类型的看法，即评价公司信息的可信程度，并为其投资时行决策。它要直接受到融资公司的信息影响，这种决策过程就可以视为不完信息动态博弈。换句话说，投资者只知道融资公司向其传递的信号类型概率（即先验概率），投资者观察到信号后，要修改对融资公司信号类型的看法（即后验概率），投资者通过后验概率推测公司信息的可信程度并采取投资策略。这种状态下达到的纳什均衡就是精炼贝叶斯均衡。
（1）参与人。融资公司（以下简称公司）与投资者。
（2）假设。假设公司向潜在的投资者提出用一定比例a（0≦aI（r+1）。
收益矩阵：
参与人博弈的顺序为自然选择公司的利润，融资公司不论是利润高还是利润低都向投资者传递收益高的信号，并提出a比例的股份，投资者决定是否接受。两个参与人的收益（见表1）。
2.博弈均衡分析。根据精炼贝叶斯均衡下的合并均衡，投资者在公司提供的信息下要达到最优决策，这时公司也是最优决策。因此得分析“企业出a比例，投资者接受”合并均衡的具体条件是什么。
设后验概率是q=p（π=H|a），即投资者认为公司收益高（π=H）率，主要对不同公司的提供高利润的信号质量进行修正，其收益为E=qH+（1-q）L。
投资者选择投资的期望收益为q[a（H+R）]+（1-q）[a（L+R）]=
a（E+R）；选择不投资的期望收益为qI（1+r）+（1-q）I（1+r）=
I（1+r）。
作为投资者，要使接受公司的条件成为最优决策，必然满足a（E+R）?I（1+r），解得a?。
作为公司，在投资者选择公司融资条件下，只有采取比例a的收益必然要大于不融资时的收益，才是有利的决策。即满足条件：
（1-a）（π+R）?π，得a?
由前面的假设可以知：?，因此只要a?，就能使不同的公司采用同样的的行动a。
综上所述得合并均衡的条件是?a?。
令f（q）==，得
f′（q）=-
因为H?L，?0，所以有f′（q）?0，所以f（q）是关于q的减函数。函数f（q）的变量q正好反映投资者对企业盈利能力的看法，体现为数值后验概率q=p（π=H|a）的大小，通过数学分析知：当投资者比较相信企业的盈利能力时，愿意接受较低的股权比例a，反之，则会索要较高的股权比例a。作为企业要为无法使投资者相信其高盈利能力付出一定的代价。而作投资者的投资决策应该进一步修正后验概率q=p（π=H|a）的大小，以降低投资决策的风险。
二、对后验概率q=p（π=H|a）进一步分析
由博弈分析得知，投资者的最优决策依赖于对公司先验概率的修正，即对q=p（π=H|a）值大小的修正。投资者必须对公司传递的信息质量特征进行分析，才能得出正确决策。如果q的值大，说明公司的高盈利特征可信度高，信息投资者就接受公司较低的股权比例a；如果q的较小，说明公司的高盈利特征可信度低，这时投资者的投资的风险增大。作为投资应该如何修正q的值呢？主要是对公司进行财务分析。
作为潜在的'投资者对公司的了解只有通过公开的财务信息，这种信息只是一种通用的财务信息，根据2006年《企业会计准则——基本准则》第44条，“财务会计报告是指企业对外提供的反映企业某一特定日期的财务状况和某一会计期间的经营成果、现金流量等会计信息的文件。”另外，“财务会计报告包括会计报表及其附注和其他应当在财务会计报告中披露的相关信息和资料。会计报表至少应当包括资产负债表、利润表、现金流量表等报表。”[2] 对这些公开信息进一步分析，才能有助于投资者的投资决策。 1.财务定性分析。融资公司的财务报表只是反映公司经营活动的结果，无法完全体现公司成长的原因，这样需要投资都进一步分析。企业的生产经营活动面临复杂多变的环境，而有些因素无法用数值直接表现出来。投资者要能够正确分析公司面临宏观经济环境、国家产业政策，及行业的成长空间以及公司战略、竞争优势和核心竞争力、发展创新能力等因素。另外，还要分析公司管理层的素质、诚信度、管理状况，甚至于企业文化等非财务因素。这些因素与公司日常生产经营关系密切，有可能使公司陷入财务危机。因此，我们要充分重视定性分析，这样才能准确地评价企业和揭示其存在的问题，减少决策失误。
2.盈利能力指标分析。融资公司向投资者传递的信息是高质量的盈利能力，作为投资者应该理性思考，主要通过分析公司盈利能力财务指标来判断其信息可信度高低。公司获取利润的能力，是投资者最关心和重视的一个分析指标。反映公司盈利能力的指标主要有：（1）销售净利率。公司净利润占销售收入的百分比。由于销售净利率反映每1元的销售收入带来的净利润有多少，表示公司销售收入的盈利水平，所以，公司销售净利率越高越好。（2）资本收益率。公司一定时期的税后利润与实收资本（股本）的比率。资本收益率用于分析公司投资者投入资本所获取收益的能力。资本收益率越高，说明公司投资者投入资本的获利能力越强。（3）每股盈余。衡量上市公司每一股普通股所能获得的纯收益多少的一个指标 。该指标应该是越高越好。（4）市盈率。股票每股时价与每股盈余的比率，也称为本益比。市盈率反映股票投资者对每1元的利润所愿意支付的代价。一般而言，市盈率越低越好，市盈率越低，表示公司股票的投资价值越高；反之，则投资价值越低。（5）每股股利。公司股利总额与公司流通股数的比值。反映的是上市公司每一普通股获取股利的大小。每股股利越大，则公司股本获利能力就越强。（6）每股净资产。公司每一股普通股票所代表的公司的净资产有多少，一般也称其为每股净值。公司的资产总额减去公司的负债总额，得到净资产总额，再以其除以公司股本总额，即为每股净资产。通过它判断公司潜在的经营风险。（7）现金流量比率。用来显示公司偿还即将到期债务能力的一种动态指标。它是经营活动所产生的净现金流量与流动负债的比率。现金流量比率高，则表明公司现金比较充足，短期偿债能力较强。反之，现金流量比率低，则表明公司现金比较紧张，短期偿债能力较差。（8）每股现金流量。每股现金流量是公司经营活动所产生的净现金流量减去优先股股利与流通在外的普通股股数的比率。一家公司的每股现金流量越高，说明这家公司的每股普通股在一个会计年度内所赚得的现金流量越多；反之，则表示每股普通股所赚得的现金流量越少。
以上指标都充分体现公司有很强的盈利能力，则说明公司传递的高盈利信息特征可信度高，值得投资者投资。
3.综合财务指标分析。从孤立盈利能力指标分析还不能完全确信公司的信息的可信度就高。为了深入分析融资公司的整体状况，需要综合考察公司的财务指标。其中，最有效的方法就是杜邦财务分析体系，该方是美国杜邦（dupont）公司在20世纪20年代首创。它是用来考察企业整体财务状况和经营成果的一种分析方法。因篇幅的限制，从股东权益报酬率出发，只列出其中三级指标。
股东权益报酬率=净利润÷平均股东权益
=（净利润÷平均资产总额）×（平均资产总额÷平均股东权益）
=总资产报酬率×平均权益乘数 （1）
总资产报酬率=净利润÷平均资产总额
=（净利润÷主营业务收入）×（主营业务收入÷平均资产总额）
=主营业务净利率×总资产报酬率 （2）
由（1）、（2）得：
股东权益报酬率=主营业务净利率×总资产报酬率×平均权益乘数 （3）
从上述关系式中，揭示了几组重要关系后，还可以进一步往下层层分解，将企业的诸多方面包含进去，形成一综合的指标分析体系。将企业的盈利能力、营运能力、风险与偿债能力等都联系在一起，涉及企业营业规模与成本费用水平及资产、负债和股东权益规模与结构等，全面系统地反映出企业整体的财务状况和经营成果，并揭示系统中各个因素的相互关联；还可进行纵向和横向比较，通过与同行业平均水平或竞争对手的比较，可以洞悉企业的综合财务状况在整个行业中的水平以及竞争对手相比的强弱，通过与企业以往各期比较，可以看出综合财务状况的变动态势。这样就可以准确分析公司传递的信号质量的高低，从而判断q值的大小。
结论
在此不完信息动态博弈模型下，投资者的是后行动的。只要在a?条件下，就能使不同的融资公司采用同样的的行动a，投资者要投资，依赖于后验概率是q=p（π=H|a）的判断，而对q的大小分析还要通过不同的融资公司公开的信息进行深入分析才能得到正确的q值，而不是盲目地相信融资传递的信号。只有在对其信息深入分析后，能够提高q=p（π=H|a）的值，这时投资者才值去投资，否则就要放弃。
参考文献：
[1] 刘淑莲.公司理财[M].北京：北京大学出版社，2007：151.
[2] 中华人民共和国财政部网站，http：//www.mof.gov.cn/.
[3] 王化成，姚燕，黎来芳.财务报表分析[M].北京：北京大学出版社，2007：194-197.
[4] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，2004：177-200.
[责任编辑 陈丽敏]
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